澜起科技是云计算领域的互连和数据处理芯片设计公司，涉及数模混合电路、内存管理与数据缓存、高速互连、处理器安全与加速等核心技术，技术全球领先。公司在传统主业内存接口芯片领域为全球龙头，市占率约40%，受益服务器行业景气回暖及DDR5 升级，迎来量价齐升机遇；公司围绕内存和高速互连相关技术能力，拓展内存模组配套芯片、PCIe Retimer 芯片等增量业务，料将分享DDR5 和PCIe 5.0 时代增量市场。公司的津逮?服务器平台进军商业端安全可控CPU 市场，营收步入放量期带来第二成长曲线。公司中长期围绕云计算服务器和数据中心内的互连和计算板块布局，长期市场空间广阔，发展潜力充足。我们预计2022~2024 年净利润为14.36/20.14/26.65 亿元，给予目标价89 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：国内稀缺、行业领先的云计算“互连+计算”芯片公司。公司专注于高速互连及高性能数据处理相关芯片技术，产品主要应用于云计算领域，公司为互连类芯片中内存接口芯片领域全球龙头，同时布局PCIe Retimer 芯片、内存配套芯片等，数据处理类业务包括津逮服务器CPU 平台，以及正在研发的AI 芯片等。2021 年，公司实现营收/归母净利润25.62/8.29 亿元，互连类芯片/津逮服务器平台营收占比分别为67%/33%，毛利占比分别为93%/7%。公司料将受益DDR5 渗透加速，服务器景气回暖及国产替代持续，我们预计公司未来三年营收CAGR 为49%。

    　　 互连类：DDR5 升级叠加下游景气回暖，内存接口芯片迎量价齐升，内存模组配套芯片和PCIe Retimer 贡献增量。1）内存接口芯片广泛应用于服务器内存条，随DDR5 推广有望加速渗透，我们预计2025 年市场空间97.93 亿元，2021~2025 年CAGR 为23%。竞争格局看，目前DDR4/DDR5 内存接口芯片全球仅澜起、IDT（被瑞萨电子收购）及Rambus 三家供应厂商，其中澜起市占率基本保持40%，IDT 市占率约35%~40%，Rambus 市占率约20%~25%。公司积极参与行业标准制订，目前DDR5 内存接口芯片技术行业领先，已于21Q4量产供货，我们预计下游服务器需求景气回升下，公司DDR5 相关芯片有望迎来量价齐升，我们预计该业务2021~2024 年CAGR 为26%。2）内存模组配套芯片：公司合作研发切入DDR5 内存模组配套芯片SPD/TS/PMIC 市场，可应用于服务器及PC 领域，预计2025 年对应服务器端市场空间为53.41 亿元，对应PC 端市场空间为29.07 亿元，总市场空间82.48 亿元。3）PCIe Retimer：

    　　2022 年PCIe 4.0 有望加速渗透，PCIe 5.0 标准应用在即，有望带动Retimer芯片市场空间翻倍至6 亿美金。公司为PCIe 4.0 下唯一大陆厂商，竞争对手包括谱瑞、Astera Labs 等，公司2021 年PCIe 4.0 贡献营收1220 万元，实现突破，研发PCIe 5.0 同时布局CXL 技术卡位未来，料将持续受益Retimer 升级放量。公司对高速数据传输具有长期深刻理解和相关技术积累，目前已发布全球首款CXL MXC（内存扩展控制器）芯片，同时技术储备涉及CKD（高速时钟驱动）芯片、MCR（多路合并阵列双列直插内存模组）中配套的RCD/DB 芯片、PCIe 6.0 Retimer 芯片等，我们认为长期来看，公司有望逐步突破各类服务器互连芯片市场。

    　　 计算类：高性能与高安全相结合，津逮服务器平台步入放量期，布局AI 芯片新方向。公司推出的津逮“服务器平台包括津逮”CPU 和混合安全内存模组，其性能和兼容性与最新款Intel CPU 保持一致，同时又具备高安全和本土服务支持特点，面向国内352 万台左右的商业端服务器的安全可控需求，我们测算对应2020 年约352 亿元市场空间，2025 年有望提升至567 亿元。公司与服务器厂商广泛合作，如中国长城、新华三、联想等厂商均推出搭载津逮CPU 的服务器产品，产品获得东方证券等下游标杆客户采用，2021 年起大批量收获订单，录得8.45 亿元收入，拉动公司营收大幅增长。公司2021 年自Intel 采购的关联交易额度15.84 亿元，实际收货金额为10.90 亿元，公司预计2022 年关联交易额度提升至25 亿元，表明公司订单增长迅速，我们预计该业务进入放量阶段，预计2021~2024 年营收CAGR 为65%。此外，公司正在研发第一代AI 芯片，利用在内存和高速连接领域的技术优势推出差异化解决方案，有望打开新一条成长赛道。

    　　 风险因素：下游需求不及预期风险；疫情控制不及预期风险；全球贸易摩擦风险；新技术、新产品研发和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧风险；下游客户相对集中的风险；供应商集中及原材料价格波动的风险等。

    　　 盈利预测、估值和评级：公司内存接口芯片业务受益于DDR5 新一轮产品周期的量价齐升，安全可控服务器平台进入放量期，增量业务内存模组配套芯片及PCIe Retimer 芯片逐步贡献营收，驱动公司收入、净利润进入新一轮快速成长期。我们预计2022~2024 年净利润为14.36/20.14/26.65 亿元，对应EPS 预测为1.27/1.78/2.35 元，公司自2019 年登陆科创板以来PE 平均为76 倍，可比公司中兆易创新、卓胜微过去三年平均PE 约70 倍，模拟芯片公司圣邦股份、思瑞浦目前PE 仍约60~70 倍；公司是高速数模混合芯片公司，估值对标国内高性能模拟芯片企业及市值体量相近的芯片设计龙头，综合以上我们给予2022年70 倍PE 估值，对应目标价89 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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