近期变化：俄乌冲突全球供应链重构，成品油轮进入景气周期。受俄乌冲突影响，成品油轮进入景气周期，MR TCE 水平突破3 万，创2020 负油价以来新高。俄罗斯成品油出口占全球11%，主要出口目的地为欧洲短运距。中东等长距离成品油贸易替代俄罗斯影响下，克拉克森4 月上调2022 年成品油轮需求增速至13.6%，我们估算成品油产能利用率从2021 年76%水平上升至89%以上，景气度有望超2015 年水平。

    中期逻辑：炼化产能东移，碳中和背景发达国家炼厂关闭，进口替代背景下海运渗透率提升。与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同，受碳中和影响，欧美炼厂关闭加大成品油进口，进口海运渗透率提升，欧美国家进口替代是驱动成品油海运需求增长的主要逻辑。欧美放开后成品油消费增加，成品油库存低位补库存空间充足，需求持续性可期。

    供给：船厂手持订单占比新低，船厂产能紧张，船队老龄化中期供给增速低位。成品油轮新船订单占运力比仅5%，为克拉克森数据统计以来最低值，横向比较，处于所有主流船型最低值。高附加值天然气、大集装箱船需求激增，船厂产能紧张中期供给受限。EEXI 等环保新规加速落地，当前15 年以上MR 占比29%，成品油轮即将迎来老船替代高峰。

    EEXI 等环保新规落地，最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。景气周期下船队无法通过提速增加周转效率，供需曲线更加陡峭，预计EEXI 生效后，考虑淡旺季10-20%的环比需求变化，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明，带动运价均值上行。

    通胀传导，本轮周期成品油海运价格有望创新历史高。航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力，景气周期船舶供给刚性，会一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差，在碳中和炼厂东移背景下，进口国扩产能力有限，预计决定运费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大，从而进一步支撑运费创新高。

    招商南油：债转股后真困境反转标的，苏伊士以东最大MR 成品油轮运营商。2014 年，公司因投资VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷，连续四年亏损退市，债转股缩减债务规模，通过剥离VLCC 扭亏为盈并于2019 年1 月重新上市简称“ST 长油”，并在同年四月变更为“招商南油”。参照克拉克森，公司为苏伊士以东最大成品油轮运营商。

    首次覆盖，给予“买入”评级。假设2022-2024 年MR TCE 为25000、30000、30000美元/天，预测招商南油2022-2024 年归母净利润为14.0、17.1、17.2 亿元，对应8、6、6 倍PE。采用分部估值法，内贸业务稳定，给与行业平均18 倍PE；外贸业务弹性较大，运价每上涨1 万美金/天，外贸增加7 亿税前利润，增加6 亿税后利润，参考可比公司16倍PE，外贸成品油轮运价弹性比VLCC 小，保守估计给予10 倍PE；兼营外贸成品油轮船队，能够赚取内贸稳定的利润，又能进入外贸市场获得超额利润，参考行业内贸与外贸估值，给予10-18 倍PE，公司对应162-202 亿估值，首次覆盖，给予“买入”评级。考虑本轮全球供应链重构背景，MR 运价有向上进入一个新平台可能，中期空间可期。

    风险提示：安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。

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