缅甸供给趋势性下滑，预计 2018 年供给同比减少 1 万吨。 根据对上市公司和产业链贸易商的调研情况来看， 我们判断缅甸的矿产在2018 年大概率会减少 20%，对应 1 万吨左右。缅甸矿趋势性下降是从 2016 年就开始的，目前露天矿已经枯竭，矿采进入到地下 5 层的坑采， 面临品味低、体量小等问题。 缅甸佤邦的财政部在 2015 年以前屯积了较多的原矿， 2016 年下半年随着锡价的走强， 以及露天矿采的逐渐枯竭， 当地政府释放了大量的库存， 预计政府库存已经去化了 3/4，剩余的 1/4 库存（金属吨在 1-2 万吨左右）可以支撑 2018年上半年的供应不出现下滑。 因此我们判断如果宏观经济层面不出现不利的波动， 2018 年下半年锡价有望继续走强。

印尼海底锡矿开采困难，预计不会形成大量供给。 印尼的海底锡矿虽然资源较为丰富，品味较高，但采矿难度却非常之大，锡矿开采需要在近海 5 公里，海下 80 米进行作业，难度很高。此外印尼的开采是在近岛，易受到天气的影响，供给并不稳定。我们认为印尼政府出于保护锡资源的角度，近年对于出口量的控制都较为严格，不会大量增加供给， 会随着价格的上涨缓慢的增加出口量。

国内内蒙地区新增 4000 吨锡矿供给，复产矿不会形成规模。 2018年国内锡矿新增供给主要来自于内蒙地区，其中包括兴业矿业的银漫矿山和一些其他的小矿山，供给增量在 3000-4000 金属吨左右。2015 年锡价暴跌，国内小矿厂基本已经关停， 矿企破产， 短期无法重新开启，锡价需要持续稳步回升到 18 万/吨以上，且在高位维持一段时间，小锡矿才有重新开启的动力。同时破产关停的矿山重启会涉及矿权处置等问题，变更一个矿权去国土资源部门办手续至少要半年以上。

全球其他地区锡矿供给增量有限，同时受到品味下滑的干扰。 2017年除中国、印尼、缅甸外，其他地区新增锡矿供给仅刚果拥有 1000吨左右的增量， 澳洲虽然锡矿储量丰富，但人工和基建成本太高，导致在经济性的考量下很难有大规模的量产。 此外， 全球锡矿还遭遇品味快速下滑的干扰，秘鲁的锡矿企业因品味下滑在考虑变卖资产退出该行业。

再生锡供给呈现趋势性下滑。 由于电子产品的微型化、集成化， 单一电子产品的耗锡量呈现下降趋势， 而单一产品含锡量的下降导致了回收成本的上升， 因此近年来再生锡的供给也呈现了下滑的趋势。但如果锡价进一步上涨， 锡回收也会有所增加。

盈利预测和投资评级： 公司主产品锡步入了上行周期，为公司业绩提供弹性，其他金属预计高位震荡，为公司利润提供支撑。与此同时公司不断精简人员，控制成本，随着 2019 年公司 10 万吨锌、 60吨铟的冶炼项目全面达产，公司利润会进一步增厚。预计公司2017-2019 的 EPS 分别为 0.61 元、 0.99 元、 1.23 元，对应当前股价的 PE 分别为 24.46 倍、 15.00 倍、 12.12 倍。维持“买入评级”。

风险提示。 锡、锌、铟、铜等产品价格下降的风险；地产和交运等锌的下游需求大幅下滑；锡矿供给超预期；公司锌铟冶炼厂进展及收益不及预期；公司相关产品需求的不确定性。

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