一体两翼，迈向“世界级晨光”。晨光文具成立于2008 年，2012 年成立科力普，同年推出晨光生活馆升级门店，2016 年推出九木杂物社探索精品文创。公司不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈进。2015-2021 年收入从37.49 亿元提升至176.07亿元，CAGR 为29.40%；归母净利润从4.23 亿元提升至15.18 亿元，CAGR 为25.72%，业绩稳健成长，ROE 稳定超20%。

    　　传统零售：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌优势显著。对比日本，我国文具行业起步晚，产品研发仍存差距；现阶段消费群体数量见顶回落，行业成长驱动力由量增转为价升，单价、人均消费仍有较大提升空间。此外，消费升级促进行业加速出清，2011-2020 年CR5 从24.8%提高到38.3%，晨光市占率达23.1%，远高于得力（7.3%）、爱好（2.8%）、真彩（2.7%）。对标海外，2020 年日本、美国书写文具市场CR5 分别达58.3%和51.0%，我国市场集中度仍存较大提升空间；且晨光聚焦产品研发，突围中高端市场。2015-2021 年传统零售收入从34.65 亿元提升至87.88 亿元，CAGR 为16.78%；净利润从4.24 亿元提升至12.97 亿元，CAGR 为20.51%。根据我们测算，预计传统业务收入空间为265 亿元，仍有2 倍以上提升空间，净利率假设提升至25%，净利润达66 亿元。

    　　渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河。据招股书显示晨光在校边店覆盖率超80%，渠道管理细致，奠定国内领先地位。目前晨光线下聚焦完美门店，推进单店质量提升、连锁加盟升级和配送中心优化升级，建立晨光联盟App 提升业务数字化水平，扩大市场份额；线上注重增长质量，加强配套专供产品落地，优化直营业务&推进线上分销。此外，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，因地制宜，产品远销50 多个国家和地区。

    　　产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫。晨光自主研发能力突出，突破国外技术封锁实现自主可控，每年推出上千款新品，产品设计频获国际大奖，高性价比产品奠定晨光领导地位。此外，公司以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、IP、季节限定等），突围文具中高价格带。

    　　科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起。办公物资/MRO 市场规模已超万亿，渗透率均不足5%，三方势力八大品牌竞逐市场；科力普一站式满足客户需求，SKU 超百万，通过扁平化供应链为客户持续提供高性价比采购解决方案，并提供个性化增值服务。公司深化全国供应链，服务能力明显提升。1）仓库布局全国化&智能化、自建配送队伍提供响应效率；2）多地新设子公司、招纳落地服务商提高本地化服务能力。2013-2021 年收入从1.07 亿元提升至77.66 亿元，CAGR 为80.12%，净利率稳步上行。

    　　杂物社&生活馆：探索精品零售，大有可为。顺应消费升级+渠道转型，晨光分别于2012 年、2016 年推出晨光生活馆和九木杂物社，探索文具文创新零售玩法，作为晨光传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥品牌露出及产品升级的作用。1）九木杂物社：优化商品结构，提高文创娱乐用品占比，保持线下门店稳健扩张（每年约100 家），推进线上业务如天猫旗舰店开设、直播、社群营销等推行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。2016-2021 年收入从0.23 百万元提升至9.5 亿元，CAGR 为427.6%。2）晨光生活馆：门店数量保持稳定，持续优化店铺运营管理，提升单店质量。

    　　盈利预测与投资建议：公司传统零售结构持续优化，科力普持续放量，股权激励理顺， 盈利能力持续上行， 预计2022-24 年营业收入为212.2/251.2/293.7 亿元，同比增长20.5%/18.3%/16.9%；归母净利润为17.6/20.8/24.2 亿元，同比增长15.9%/18.3%/16.4%，对应PE 为25X/21X/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，双减政策加码，原材料价格大幅上涨，竞争加剧

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