业绩回顾

    　　2021 年、1Q2022 业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年、1Q22 业绩：1）2021 年营收1879 亿元，同比+11.7%；归母净利润230.64 亿元，同比+4.0%。对应4Q21 营收497 亿元，同比+17.5%；归母净利润74.19 亿元，同比-12.5%。2）1Q22 营收353 亿元，同比+6.2%；归母净利润40.03 亿元，同比+16.3%。公司公告22-24 年公司每年分红率不低于50%，19/20/21 年公司累计分红率29%/102%/72%，连续两年分红率高于70%。业绩符合我们预期。

    　　空调营收在恢复：1）21 年空调营收同比+14%，恢复至2019 年水平。根据产业在线数据，21 年内销出货量市场份额保持第一为37.4%（同比+0.5ppt）。2）下半年为淡季，淡季不再压库存导致2H21 空调业务同比-12%。3）线上占比提升，传统经销商销售比重下降，应付经销商返利从1H19 末高点620 亿元下降至21 年末527 亿元。4）成本压力下，产品提价明显。1Q22 公司空调出货量下降（产业在线），但营收增长6%。根据AVC 数据，22 年3 月格力空调线上、线下零售均价同比+4.5%、+14.1%。

    　　财务分析：1）2021 年经营性净现金流明显偏小，一方面是格力对经销商占款明显减少，另一方面是成本上涨预期、线上直营占比提升带来存货明显增加。同时，可支配现金从21 年初的1447 亿元下降到1224 亿元。2）21年毛利率下降0.9ppt，除成本压力外，渠道改革中减少销售返利（导致销售费用率下降）后对出厂价调整也是重要因素。

    　　其他业务与投资：1）21 年生活电器、工业制品、智能装备、绿色能源营收49 亿元/32 亿元/8.6 亿元/29 亿元，我们预计几大新兴板块有望成为公司未来重要增长点。2）公司收购格力钛30.47%股权，2021 年11-12 月、1Q22 亏损略拖累业绩。3）公司投资的闻泰科技、三安光电收益未计入损益表。4）公司并购盾安环境，布局汽车热能源管理业务。

    　　发展趋势

    　　空调市场面临成本需求双重压力。随着稳增长刺激，我们认为未来需求有改善预期。公司推进渠道改革，改善销售结构。公司21 年未实现员工持股计划的考核指标，将递延至第二个考核期合并考核，2022 年需实现归母净利润279 亿元，同比+21%，公司的经营需付出更多努力。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。公司当前股价对应7.2x/6.5x2022/23e P/E。考虑疫情和地产下行的负面影响，我们下调目标价25%至40.00 元，对应9.2x/8.3x 2022/23e P/E，涨幅空间28%。

    　　风险

    　　市场竞争风险；市场需求波动风险。

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