投资建议

    思源电气是国内领先的综合电力设备供应商，1Q22 主要受上海疫情防控要求的影响，业绩阶段性承压。2Q22 以来公司多措并举，生产经营逐步恢复；同时，电网投资在“新能源+新基建”双重加持下，近期显现边际修复趋势。

    我们认为公司经营拐点或将确立，持续看好公司“产品品类扩张+下游市场拓展”的战略深化，重申公司长期投资价值。

    理由

    业内高质量alpha标的，“产品品类扩张+下游市场拓展”战略不断深化。18-21年，公司营收/净利率CAGR分别为21.8%/59.6%，高于行业其他核心厂商及国网投资平均增速。我们认为，公司的高质量alpha属性，主要得益于突出产品力和清晰战略思路：1）产品品类扩张：产业布局不断优化，GIS、消弧线圈等传统优势产品作为基本盘，以进一步拓展市场、提高效率和毛利率为目标；变压器、干式套管、中压开关等突破类产品，有望于22 年起释放产能和订单，贡献新的业绩增量；电力电子、储能等探索类业务，以技术储备为发展根基，有望成为公司远期的增长动能。2）下游市场拓展：目前公司网内/网外/海外业务占比接近4：4：2，国网集采市占率持续巩固的同时，网外（发电/轨交/工业等）及海外业务逐渐释放潜力，增速高于网内市场。

    成本控制助力净利率持续向上，平台化管理下多业务齐头并进。21 年在原材料涨价等诸多压力下毛利率同比提升1.2ppt 至30.5%，净利率由17 年5.5%提升至21 年13.8%，均位于同行业高位。我们认为，这主要得益于技术创新（高性能迭代以维持性价比竞争力）、效率提升（人均收入/人均净利润稳步提升至21 年143/20 万元）和平台化建设（按产品线组建专业化子公司）。

    近年来，核心子公司业绩大增，平台化优势逐渐凸显，思源高压开关（GIS）/如高高压电器（断路器和隔离开关）/思弘瑞（二次设备）/思源赫兹（互感器）2018-2021 年收入CAGR分别达36%/8%/25%/18%，净利率稳步提升。

    探索类业务锁定中长期发展机遇，超级电容及储能业务潜力可期。思源通过Timi、SECH、GMCC三家公司落实在超级电容领域的深度布局，实现了技术/制造/渠道等多维度的积累，以及汽车/电力电网等多样应用场景的突破。

    储能方面，思源立足于研发创新，持续加深对电芯和BMS的理解，已成立电池子公司加快业务落地。我们看好公司稳扎稳打，培育远期的增长极。

    盈利预测与估值

    维持22/23 年净利润预测14.6/18.2 亿元不变，对应21.8%/24.9%同比增速。

    当前股价对应22/23 年18/14 倍市盈率。维持跑赢行业评级和45.00 元目标价，对应22/23 年24/19 倍市盈率，较当前股价仍有34.5%的上行空间。

    风险

    电网投资不及预期，原材料价格上涨，疫情影响超于预期。

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