公司是行业内领先的工业B2B 综合服务平台，以信息黄页服务为起点，建立国联资源网，为超过280 万用户提供超过100 个细分行业信息服务。公司有效转化信息服务用户，发展垂直电商平台，覆盖涂料化工、卫生用品、玻璃、造纸、化肥、粮油等行业；同时布局国联云，向上下游客户提供企业数字化改造方案。未来，公司有望受益于电商各垂直市场渗透率提高、更多细分行业拓展以及企业数字化解决方案推广。我们给予公司2022 年50 倍PE，目标市值492亿元，对应目标价99 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概览：领先的工业B2B 综合服务平台。国联股份成立于2002 年，从企业信息服务提供商，2014 年开始往B2B 电商领域拓展，近几年切入工业互联网逐步成长为行业内领先的B2B 综合服务平台。目前公司主营业务包括网上商品交易业务、商业信息服务和互联网技术服务三项，2021 年实现收入372.30 亿元，同比增长116.98%；实现归母净利润5.78 亿元，同比增长89.97%。2018-2021营收年均复合增长116.4%，归母净利润年均复合增长83%。

    　　 多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间。多多电商以直营模式为主，领先的交易规模使公司能够通过集合采购、拼单团购等方式归集订单需求，提升上游效率；同时向上游议价，争取的价格空间与下游分享。公司的存货周转天数0.5，应收账款周转天数2.4，远低于同行业水平，少量资金可以支持大量自营交易规模。2021 年，国联资源网注册用户转化为多多电商交易用户渗透率不足0.48%，总体行业内渗透率约1.02%，存在巨大的市场空间。

    　　 竞争优势：产业资源抢占行业先机，工业互联网铸就竞争壁垒。公司先发优势积累大量上下游资源，平台双边效应提升上下游粘性。公司深耕垂直行业，有经验的运营团队、高效的集采模式和规模效应，令获客成本不断降低，复购率达90%以上；同时布局工业互联网，为上下游企业提供数字化云工厂改造，赋能订单排产、生产、设备、人员、物流、仓储等全链路数字化，切实提升上下游企业合作粘性，铸就竞争壁垒。

    　　 风险因素：国联资源网用户转化不达预期风险；扩张新品类带来的毛利率下降风险；行业竞争加剧的风险；企业数字化推进不及预期风险。

    　　 投资分析：我们认为，电商业务是公司目前核心增长点，商业信息服务和互联网应用服务稳步增长。多多平台电商业务拓展受益于电商平台渗透率提升和新平台的开拓，扩张战略下毛利率或有可控下降。预计2022-2024 年，公司净利润为9.84/15.68/22.81 亿元，EPS 为1.97/3.14/4.58 元。考虑到公司产业龙头地位和广阔增长空间，参照同行业可比公司估值（密尔克卫、上海钢联、怡亚通2022 年平均29 倍PE），给予一定估值溢价，按照50 倍PE。我们预计公司2022 年合理市值为492 亿元，对应目标价99 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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