主要观点：

    具有全球化视野的创新性药企，国内外商业化进展顺利荣昌生物专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化，覆盖自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域。公司核心管理层平均拥有逾20 年行业经验，且具备全球化视野。2021 年为公司商业化元年，自免领域新星泰它西普和ADC 维迪西妥单抗获批上市，两款药均纳入国家医保目录，目前国内商业化进展顺利。且维迪西妥单抗已实现海外License-out，泰它西普积极开展海外试验。公司计划在2025 年末将原液生产能力增加至8.6万升以满足商业化需求。

    泰它西普和维迪西妥单抗正快速放量，RC28 为潜在FIC泰它西普作为全球首款、同类首创（First-in-class）的BLyS 和APRIL双靶点新型TACI-Fc 融合蛋白产品，对于B 细胞介导自身免疫疾病具有令人瞩目的优良疗效，目前已获批上市用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），共布局7 个适应症下的9 大市场，研发进展顺利，竞争格局良好。维迪西妥单抗作为国产首款获批上市的HER2-ADC 药物，胃癌和尿路上皮癌适应症已获批上市，且差异化布局HER2 低表达乳腺癌、HER2 阳性伴肝转移乳腺癌、联合特瑞普利单抗治疗UC 等多个适应症，均表现出优良疗效，且竞争格局极好。RC28 作为国产在研首款VEGF/FGF 双靶点创新融合蛋白，能够治疗wAMD、DME 和DR 等眼底血管病变适应症，有望实现疗效瓶颈，预计于2026 年获批上市。预计2031 年泰它西普的销售额超过百亿规模、维迪西妥单抗达到58 亿元以上、RC28 达到14 亿元以上。

    ADC、抗体融合蛋白、双抗三大技术平台支持全面的创新产品管线公司具备自主知识产权的抗体药物偶联物（ADC）平台、抗体和融合蛋白平台、以及双功能抗体平台三大核心技术平台，支撑公司管线布局20 余款候选生物药产品，其中7 款已进入临床阶段，正开展治疗20余种适应症的临床试验。ADC 平台开发产品涵盖维迪西妥单抗、RC88、RC108 和RC118 等ADC 产品，抗体融合蛋白平台研发泰它西普、RC28 等重磅产品，双抗平台研发RC138、RC148 和RC158 等双抗产品。三大平台涵盖创新生物药从早期发现、靶点筛选及验证、药物发现、研究及开发的全部关键节点，且截至2022 年1 月，先进管理团队、创新技术平台和有效知识产权管理使得在20 多个国家或地区累计拥有85 项已授权专利（发明专利64 项），并有超过140 项在申请专利。

    投资建议

    我们预计2022-2024 年公司收入分别为8.09 亿元、13.28 亿元、22.13亿元，分别同比增长-43.3%、64.1%、66.7%；2022-2024 年归母净利润分别为-7.33 亿元、-5.82 亿元、-3.39 亿元，分别同比增长-365.48%、20.64%、41.78%。我们通过DCF 法对泰它西普、维迪西妥单抗以及RC28 进行保守估值，可得公司A 股合理市值区间为280.38~358.52 亿 元，H 股合理市值区间289.17~363.02 亿港元，并参考可比公司估值，我们看好公司肿瘤和自免管线的商业化，以及后续里程碑付款及管线兑现带来的估值重修，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    销售不及预期风险；研发和审批风险；医药政策变动风险。

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