并表带动业绩大幅提升，净利润同比增长 89%： 公司 2017 年全年实现营业收入 25.64 亿元，同比增加 244.5%；实现归属于上市公司股东净利润1.90 亿元，同比增加 89.32%，扣非后净利润 1.87 亿元，同比增加 157.02%；每股收益 1.28 元。其中，四季度单季度实现营业收入 10.19 亿元，同比增加 401.46%；实现归属于上市公司股东净利润 1.33 亿元，同比增加305.46%。按品牌拆分： 1）主品牌 VGRASS 收入 7.92 亿元，同比增加10.52%； 2）吉祥云锦实现收入 2204.93 万元，同比减少 19.80%； 3）TEENIE WEENIE 品牌于 2017 年 3 月开始并表，实现收入 17.44 亿元，同比增加 3.40%。

毛利率保持平稳，财务费用大幅提升： 公司毛利率为 69.69%，同比轻微降低 0.55PCT，整体保持平稳。受并表影响销售费用、管理费用分别增加7.05 亿、 7110 万，同比分别增加 225.86%、 120.38%。如剔除 TW 并表因素，销售费用较上年减少 2.73%，主要为店铺装修费摊销减少；管理费用较上年增加 52%，主要因公司产品持续提档，增加研发费用 2219 万及意大利项目 956 万，同时员工股权激励增加股份支付 685 万。财务费用同比增加 3896.04%，主要系公司收购 TW 项目贷款产生的利息。三费总体大幅上升，导致全年净利率较 2016 年同比下降 4.81PCT 至 8.67%，预期随着定增资金到位及多品牌整合加速，未来净利率将逐步回升。

持续推进渠道优化， VGRASS 提档效果显著： 公司持续优化渠道结构，聚焦拓展高端渠道。公司现有门店数 1449 家、其中直营门店 1328 家，VGRASS 门店数为 162 家， VGRASS 去年新开高端店铺 6 家，同时关闭与品牌形象不符的低端店铺，另外品牌将加快国际化进程，今年 3 月将在米兰时尚街区开设第一家旗舰店，用于展示时装和艺术品等。 2017 年VGRASS 品牌升级效果显著，单店业绩增幅明显，店效同比增长 29%，产品吊牌均单价同比上升约 18%。

多品牌立体化版图初步成形，中国元素奢侈品集团逐渐建立： 公司在 2015年收购南京云锦，今年将着力打造元先云锦品牌，覆盖文物复制、艺术品、嫁衣服饰等，未来将元先品牌打造成具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌。公司去年收购 TW 品牌，对该品牌树立新的定位，从产品、渠道、店铺等各方面进行升级， 2017 年 Q3 开始， TW 业绩止跌回升。截止 2017年底， TW 拥有店铺 1307 家，其中直营店铺占比 91.58%，已覆盖国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道，新推出的 Baby 品牌测试开店成功，今年计划进一步新开店铺抢占婴童装市场。未来公司整合三大品牌，进行资源共享、优势互补，多品牌运营能力将成为公司核心竞争力。

投资建议： 公司是优秀的高端女装集团，目前多品牌立体化版图已初步成形，三大品牌资源共享、优势互补，为打造具有中国文化元素的奢侈品品牌奠定坚实基础。主品牌维格娜丝经过两年调整，品牌提档效果显著，店效同比大幅提升； TW 品牌并购以来已逐渐走出低谷，目前增速已经持续转正， 业绩拐点已现， 未来将为公司成长提供更大动能。预测公司2018-2019 年 EPS 分别为 1.50 元、1.87 元，对应 PE 分别为 16.95X、13.66X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示： 品牌整合不达预期风险，国内消费市场下滑风险。

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