工业B2B 电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存在差异化壁垒。公司所在的工业B2B 电商行业拥有万亿级市场规模，而目前渗透率仅为2.05%。随着国家政策积极推动阳光化采购、技术应用场景多元、企业对降本需求增加及工业品B2B 电商平台自身设施及服务的完善，将带动行业市场规模及渗透率稳步提升。当前行业形成以阿里巴巴为首的一超多强竞争格局，而无论是主营商品还是商业模式均存在一定差异，综合性平台以流量及运营能力优势主营MRO 产品，垂直产业平台则以行业专业化能力及用户积累优势主营垂类PM 产品，各行业平台均形成了差异化竞争壁垒。

    　　多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑。

    　　多多电商带动公司业绩连续七年增长，2021 年公司实现营业收入及归母净利润372.30 亿元、5.78 亿元，同比增长99.76%、98.85%。

    　　业绩高速增长主要归因于公司历史资源禀赋及管理层对赛道的选择。

    　　一方面，国联资源网的用户及行业积累为多多平台带来稳定的黏性用户，其网站会员为多多电商带来的收入占比较高。另一方面，公司选择上游相对集中且竞争充分，下游相对分散缺少议价能力，中间交易环节较多的垂直行业孵化电商平台，收取交易价差及提升效率带来的价值附加收入（如SaaS 服务）。

    　　中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率，带动业绩稳定增长。多多电商“下游拼单+上游集采”的商业模式具有较强可复制性，已由2015 年的涂多多平台横向拓展至6 大平台，未来将基于国联资源网继续孵化符合商业逻辑的30 个细分子行业；产业链纵向延伸方面，公司将继续采取“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，拓宽行业产品品类及获客渠道，提高客户转化率，在3-5 年内实现将总体行业渗透率1%提升至10%的目标。

    　　长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。在B2B 行业向3.0 产业互联阶段转型的背景下，2020 年公司提出“平台、科技、数据”战略，2021 年正式启动 “百家云工厂建设计划”，目标每家产生 5-10 亿交易额，将有望支撑 500-1000 亿交易规模。其数字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客户合作。因此，云工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者，形成公司业绩第二增长曲线。

    　　投资建议：公司在B2B 电商及产业互联网均有广阔成长空间。目前B2B 电商仍处于发展红利期，公司的核心驱动业务多多电商凭借先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新平台，纵向延伸各平台产业链，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增长态势；产业互联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第二增长曲线。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为672.8/1090.9/1716.9 亿元，归母净利润分别为9.5/15.3/24.0 亿元，维持买入-A 的投资评级。给予6 个月目标价96 元，相当于2022 年50 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，预付账款较高风险，多多电商拓展不及预期，云工厂落地不及预期。

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