事件： 农业银行公布非公开发行 A 股方案， 拟向特定对象非公开发行境内普通股股票不超过 274.7 亿股，预计募资金总额不超过人民币 1000 亿元，用于补充公司核心一级资本。

投资要点

定增有效提升资本充足率， 对资金面冲击有限。 原股东参与认购， 对股价负面影响较小。 原股东汇金公司和财政部分别认购 400 亿元和 392 亿元，中国烟草及其子公司认购 200 亿元， 新华保险认购 7 亿左右， 不需要从二级市场再融资， 对市场资金面的冲击影响有限。 当前股价为 4.03 元/股， 17PB 不到 1 倍（按业绩快报最新数据） ，仍处于较低水平，预计对股价冲击较小。定增完成后提升核心一级资本充足率， 拨备覆盖率的监管要求可降至“最优档” 120%。 。 农行由于上市时间较晚，核心一级资本充足率一直处于国有大行中最低水平。 根据三季报数据静态测算， 定增完成后核心一级资本充足率可提升 0.8pc，有效缓解资本补充压力。 此外， 根据银监会最新 7 号文的准则测算， 原来农业银行受到约束的指标为资本充足率，再融资资金补充到位后，可满足 “最优档”条件，对应拨备覆盖率和拨贷比要求下调至 120%和 1.5%，为未来的盈利释放打下基础。

节奏上：预计将于 17 年分红后实施，对原股东分红不造成即期影响。据年报业绩快报数据， 17 年的每股净资产为 4.15 元/股，预计分红除权后的发行底价为 3.97 元/股（按约 30%分红比例测算）。节奏上，当前公告预案，仍需通过股东大会以及获得监管机构审批， 预计将于 17 年分红后实施，对原股东分红不会造成即期影响。 长期来看， 我们以盈利预测模型的数据进行测算， 18 年归母净利润约为 2032 亿， 摊薄后的 EPS 和 BVPS 分别为 0.58 元、4.60 元， 摊薄比例约为 7.8%与 1.7%。 此外，在经济企稳向好、贷款收益率提升的趋势下，农行的资产质量有望继续改善、盈利能力有望继续提升， 或可逐渐弥补定增带来的摊薄效应。

盈利能力稳步提升，资产质量显著改善。 17 年业绩快报数据看，农行有三大亮点： 1）利润增长逐季提速， Q4 单季度同比增速超 10%： 17 年实现归母净利润 1929 亿，同比增长 4.9%，其中 Q4 单季度同比增速达 10.7%，较三季度提升 5.8pc，利润增长逐季提速； 2）净息差小幅提升： 农行作为大行，同业市场上为资金拆出方，受益于同业利率上行；且立足于县域市场，存款成本优势明显，在贷款收益率提升趋势下，净息差较 16 年末提升 3bps 至 2.28%；3）资产质量持续显著改善，拨备覆盖率提升至 200%以上：不良余额较 16 年末净减少 368 亿，其中 Q4 单季度净减少 158 亿；不良率为 1.81%，较 16 年下降 0.56pc， 17 年以来逐季改善， Q4 较 Q3 环比下降 0.16pc。拨备覆盖率较9 月末继续提升 14.11pc 至 208.4%，预计继续领跑国有大行。不良贷款余额与不良率实现双降，资产质量显著改善，估值有望继续提升。

盈利预测与投资评级： 农业银行业绩稳定增长，息差回升、 负债优势显著，盈利能力增强。资产质量指标全线向好，不良率大幅下降， 不良贷款余额均净减少，资产质量改善力度在国有银行中最大。预计 18/19 年其归母净利润分别为 2031.97/2183.47 亿， BVPS（摊薄前）为 4.68/5.17 元/股，给予目标价 4.67元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期， 本次定增实施中可能的不确定性。

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