视觉中国： 中国图片交易第一平台。 公司拥有的内容素材包括超 2 亿张图片、 500 万条视频素材和 35 万首各种曲风音乐或音效， 数量及内容类型均稳居行业第一， 公司在图片交易领域布局早、起点高， 相比竞争对手整整领先了一个身位， 第三方数据显示公司市占率超过 50%。 行业需求持续释放趋势明确， 公司近年来收入、利润均保持中高速增长， 2014-2016 年收入增速为 49%/39%/35%， 归属净利增速为 76%/11%/36%。

完善内容、技术创新、客户拓展三维度发力。 内容： 重组后公司通过加强与 Getty 战略合作、收购 Corbis、战略投资并拟收购 500px 等，不断强化自身在 PGC 及微利图片领域内容储备。 技术： 公司保持较高研发投入，增加客户体验及粘性，降低版权保护成本，在平台、交易以及版权保护技术上已立于行业前沿。 客户： 2017 年上半年成立企业大客户拓展部门，重点开拓金融、旅游、交通、快消、互联网科技等行业客户，企业大客户部门新增年度签约客户数较 2016 年同期增长超过 50%。 公司正拓展长尾小B 客户及自媒体市场， 2017 年至今，公司先后与一点资讯、凤凰网、腾讯网、百度、搜狗、云剪达成战略合作协议，绑定大型流量入口。

中国市场：需求爆发及模式升级的双重机遇。 传统图库模式看重稀缺优质内容竞争，马太效应明显；微利交易模式更依赖流量及技术， 平台特征明显， 市场潜力大（ 保守测算公司微利图片交易潜在销售规模在 10 亿量级）。 国内图片交易市场仍处于较初期阶段，但基于： 1） 微利图库降低了内容门槛， 同时以更便捷采购及更低价格降低客户门槛。 2） 付费正成为内容产业增长最重要驱动因素，版权环境极大改善。 3） 技术手段解决了传统图片侵权难以取证的核心痛点。 公司当前正迎来行业跨越机遇， 公司 2B、2C 两种销售模式双线推进，既有传统图库的内容壁垒与先发优势，又借助新媒体崛起的机遇，与渠道巨头建立起战略合作， 比较下我们认为公司当前发展机遇要远优于增长初期的 Shutterstock（美国对标企业）。

首次覆盖给予“买入”评级。 预计公司 2017/2018/2019 年归属净利分别为 2.93/3.80/4.89 亿， 参考 Shutterstock 及公司历史估值， 给予公司 2018 年60 倍估值，目标市值 228 亿。 同时建议重点关注公司客户拓展情况， 未来长尾客户及 C 端客户的业绩弹性有望带来估值中枢上行潜力。

风险提示：管理风险； 商誉减值；盗版风险；汇率变化；人才管理等。

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