酵母行业稳健发展,产品特性赋予高毛利。供给端,目前全球酵母总产能约190 万吨,预计2025 年全球产销规模达到200 万吨,年均复合增速低个位数;中国酵母市场增速高于全球,产量保持中个位数扩容。需求端,传统烘焙、面食酵母需求刚性、稳定增长,需求量超过30 万吨;YE 作为鲜味剂应用广泛,但尚处于起步阶段,国内渗透率仅2%,较日韩及欧洲30%-40%的渗透率有较大提升空间。商业模式来看,由于在食品加工中酵母成本占比较低、下游客户价格敏感度较低,叠加客户以小B 为主、类C端属性,且对原料使用及品牌选择较为固定,从而酵母厂的议价权更强,因此行业毛利率较高,而偏B 端的销售模式,销售费用率低,净利润率高。

    成本是核心扰动项,但公司规模、技术、渠道优势护航,一定程度可提价对冲。规模上,公司在全球共拥有12 处酵母生产基地,酵母类产品发酵总产能达31.6 万吨,其中YE 产能接近10 万吨,产销规模位居全球第二(约17%)、国内市占率稳居第一(近60%),近年来表现强者恒强。技术端,积极引进优秀人才,专业团队持续完善,研发优势赋能,工艺技术创新助力降本增效。渠道端,深化渠道建设,营销网络遍布全球,国内外经销商数量达20380 家,强化对终端的管控,持续下沉。复盘公司历史提价策略,通常按照匹配通胀、匹配成本及市场变化的机制灵活调价,当处于成本上行周期时,通过提价可保证毛利率长期维持在30%-35%区间,提价传导能力强。2020 年下半年起糖蜜价格大幅上涨,海运、能源、辅料成本也同步上涨,2021 年公司通过多轮提价,一定程度上缓解成本压力。

    产能建设稳步推进,进入全球化新征程。公司目前处于新一轮产能释放期,预计“十四五”末总产能将突破40 万吨,YE 产能将达15 万吨以上。国内来看,在云南德宏、普洱、滨州等地自建产能,预计今年下半年将有3.1万吨产能释放。同时,自建水解糖生产线及糖蜜储罐项目,缓解原料成本问题。海外来看,公司于埃及、俄罗斯设立工厂,销售半径辐射亚非欧市场,进一步强化成本优势,2023-2025 年海外新增产能可达2.8 万吨。

    从财务特征来看,公司盈利表现通常受到折旧、成本及汇率三因素影响。折旧方面,在产能密集投放期,在建工程逐步转固带来高折旧费,对净利率造成负面影响;而随着产能提升,规模效应显现,净利率在投放期结束约2-3 年后触底反弹。预计2022-2024 年每年新增折旧约0.7-1 亿元,折旧增幅小于收入增幅。成本方面,2022 年糖蜜价格再度高企,公司正积极生产水解糖替代以强化成本管控,预计今年替代比例约30%,测算主原料综合成本上涨约20%;海运价格从2 月中旬起高位回落10%+,稍有改善。汇率方面,2022 年出口回归叠加美联储加息背景下,人民币有贬值压力,利好海外业务收入及毛利率,且预计有一定汇兑收益。整体来看,受成本影响,预计2022 年净利率仍有小幅下滑,2023 年有望企稳回升。

    盈利预测与投资建议:2022 年公司营收目标126 亿元,2025 年力争实现收入200 亿元,测算2021-2025 年收入CAGR 为17%。随着新一轮产能投放落地,海内外业务扩张可期。分品类看,预计传统酵母业务保持双位数的稳健增速,YE 保持20%+的增长势头,微生物营养、动物营养、植物营养等业务增速将更快。预计22-24 年公司实现营收127.18/147.36/ 168.84亿元,同增19.13%/15.87%/ 14.58%;归母净利润分别为13.88/17.83/ 21.69亿元,同增6.11%/28.41%/21.67%;EPS 为1.60/2.05/2.49 元;对应2022 年6 月28 日收盘价,PE 为29.50/22.97/18.88X。公司过去十年估值中枢约30X,目前估值低位,安全边际高,且净利率处于底部、改善空间大,长期投资价值凸显,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、食品安全风险、产能投放不及预期、海外经营风险、汇率波动风险

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