投资要点

    　　结合土地价值和调味品盈利水平，绝对价值的低估已经得到验证，当前位置安全边际仍足。公司此前公告中汇合创土地评估价值在125.16 亿元，即便考虑较高折让，调味品最近三年盈利区间为6-9 亿。我们以DCF 视角理解企业内在价值，结合当前行业增长、公司基本面情况，暂不考虑后续控股股东股权纠纷落地后可能给企业带来的内生驱动力改善等未发生事件，我们按wacc 为6.2%，永续增长率为1.5%水平估计，中炬高新DCF 为316 亿元左右，对应每股内在价值为39.64 元，对应PE 为43x，2022 年7 月1 日收盘市值为278亿元，距其还有14%的提升空间。若疫后需求恢复速度较快，股权激励落地改善内部驱动力，对应前述产能规划节奏，内在价值还有向上空间。

    　　宝能对公司期望高，产能建设彰显长期雄心，管理层薪酬激励突出，渠道扩张深耕持续推进。渠道开拓持续推进，2021 年末地级市开发率达到92.3%（2017:71.8%），区县市场开发率为60%（2017:28%），为后续需求的恢复提前准备。此外，从公司目前的在建产能规划中可见其中长期仍在往“双百”目标推进，按规划产能测算（含定增），预计2020-2032 年规划产能CAGR 不低，可见“双百”目标并非扩张终点。宝能作为实控人期间，公司激励机制大幅向管理层倾斜，2021 年末核心管理层薪酬较2020 年提升幅度较大，隐含激励改革。公司已使用自有资金约6 亿元，完成股份回购1438.8 万股，将用于后续实施股权激励。此外公司修改了2021 年版薪酬及绩效考核体系，根据疫情后实际的市场运作情况，放宽了考核的指标限制（只需营收或扣非后归母净利和净资产收益率达成目标），保证了管理团队的稳定。

    　　控制权存在变数，但经营已经随板块探底恢复。根据公告整理，公司在诉讼流程中的债权人共6 方，其中冻结股份数量最多的西藏银行所涉及的股权已于2022 年3 月17 日全部过户。2021 年股权质押信息显示，公司的股权质押方共9 方，质押总股份数为1.63 亿股，占总股本数的20.54%，其中平安证券、安信证券、粤财信托在2021-2022 年间存在交易质押股权的操作。截至当前质押股份占比19.73%，宝能持股占中炬总股本比重为20.00%。欧睿数据显示，2021 年调味品零售端CR6 为22.1%，趋势看头部企业间存在份额的转移，但美味鲜的市占率仍稳定在2.3%左右，从美味鲜净利率来看，21Q3 为过去3 年最低点，为8.65%，21Q4-22Q1 恢复趋势持续，经营已探底修复。

    　　盈利预测： 我们略微调整了盈利预测， 预计公司2022-2024 年收入为54.31/59.01/68.59 亿元，同比增长6.2%/8.7%/16.2%，实现归母净利7.32/8.37/10.19亿元，同比-1.3%/+14.4%/+21.8%，对应2022 年7 月1 日收盘价，PE 估值为38/33/27x，从绝对价值角度，当前位置安全垫高，后续存在需求、成本改善等边际催化，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：经济下行压力消费疲弱持续时间超预期；行业竞争加剧；提价传导和渠道扩张效果低于预期；大股东股权质押风险。

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