观点聚焦

    　　投资建议

    　　金山办公作为国产办公软件龙头，近年来个人端与机构端业务齐头并进，尤其是个人订阅业务的良性发展为公司带来了持续性的收入增长和稳健的现金流表现。但当我们审视公司业务未来进一步的发展，以微软在全球市场的发展路径为鉴，我们认为办公软件本质仍是为2B应用，应当更为重视金山办公B端业务的发展潜力。因此在本篇报告中，我们会着重对于金山办公B端业务的商业模式、增长驱动、转型战略进行深层级的分析与阐释，帮助市场更深刻地理解金山办公B端业务未来的战略规划以及中长期的发展空间。

    　　理由

    　　机构订阅及服务：乘行业国产化东风，企业协作应用打开业务天花板。目前机构订阅及服务业务主要采用“类订阅”的场地授权模式，行业国产化及“云+协作”产品战略是两大确定性的增长驱动。行业国产化涉及范围主要包括央企、国企及金融机构，覆盖办公人群数达千万量级，金山办公对于头部客户覆盖率已达90+%水平，行业国产化有望带来人均价值量从数十元到数百元的提升。云+协作是近年重点投入方向，通过金山数字办公平台云文档与云协作两大能力主线拉动，我们认为公司B端业务空间有望进一步打开，中期展望人均价值量提升至百元以上。

    　　机构授权：中长期确定性与短期周期性同在。机构授权主要面向政务端市场，业务周期与国产化节奏直接相关，虽然疫情扰动短期表现，但中长期看国产化趋势确定性较强，我们预计未来五年将逐步实现政务领域的基本覆盖。我们认为政务国产化市场类订阅模式推广有望支撑公司商业模式进一步优化。

    　　金山办公政企端业务中期展望：从客群规模看，金山在我国政企6,000 万办公人群的覆盖率业已较高，我们认为公司未来将通过行业国产化与“云+协作”产品拉动实现人均价值量由数十元向数百元的提升，中期（2025-2027年）收入有望达到60 亿元。而在头部的政企市场之外，目前金山在中腰部的大型民企、外企以及更下层的中小企业市场业务覆盖尚处于早期，这部分市场对应的2 亿以上的办公人群对于金山B端空间的进一步拔高提供了充足的空间，也为金山在现有业务框架下的超预期增长提供了更多的可能性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司收入和盈利预测不变，维持跑赢行业评级以及243 元目标价（基于50 倍2022 年P/OCF），目标价较当前股价有38%的上行空间，当前股价对应36/26 倍2022/2023 年P/OCF。

    　　风险

    　　行业国产替代业务推进节奏不及预期，新品推广进度不及预期。

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