核心观点：

    　　结转面积增长，利润率压力释放。招商蛇口发布业绩预告，22年上半年预计实现归母净利润15-21亿元（中位数18亿元，同比下降-57.7%），扣非归母净利润12-18亿元（中位数15亿元，同比下降46.5%）。去年同期蛇口产园REITs上市，增厚税后利润14.58亿元，按照中位数基数，二季度蛇口扣非净利润12.3亿元，同比下降43.5%。蛇口上半年竣工交付结转面积同比增长，结算毛利同比下滑。

    　　销售排名持续提升。上半年公司销售金额1188 亿元，累计同比下降32.9%，分别领先TOP10、TOP100 房企销售金额累计同比12.6pct、17.8pct。蛇口进入行业前十以来，仅用不到2 年上升至行业前6，房企推货能力的差异逐步体现在销售上，预计下半年将有更好的表现。

    　　全口径拿地排名第一，土地质量改善。22 年上半年公司新增27 个项目，全口径拿地金额650 亿元，拿地力度55%，全口径金额排名所有房企第一，延续了21 年以来的投资表现。22 年上半年获取两集中资源452 亿元，占比70%，较21 年提升35pct。上半年公司拿地毛利率24.5%，较21 年提升4pct，投资质量回升，盈利能力改善。

    　　融资改善，具备承接更多市场机会的能力。公司报表规模稳定扩张，22年上半年招蛇发债/到期比2.2x，高于行业平均水平（0.6x）。

    　　盈利预测与投资建议。招商蛇口二季度业绩表现，仍受到结算质量下行压力的影响，现阶段公司盈利能力改善，稳定扩表，经营ROE 改善。

    　　我们预计22-23 年归母净利润分别为99、115 亿元，同比分别-5%、+17%，对应10.1xPE、8.7xPE。按照归母净资产1.3x 估计，对应公司合理价值17.85 元 /股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售；市场促销因素导致销售毛利率承压；土地市场热度上升导致投资毛利率下行。

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