业绩受制行业下行压力，拿地积极憧憬未来

    公司1 月6 日发布2022 年度业绩预告，公司预计2022 年归母净利润38-46亿，同比下降55.65%-63.36%。因行业下行对短期内毛利率下行幅度及减值损失影响超我们预期， 因此我们调整2022-2024 年归母净利至42.1/54.5/95.8 亿元（前值77.4/86.7/96.2 亿元），参考可比公司2024 年10.3倍PE 估值（Wind 一致预期），公司融资优势显著，我们认为公司2024 年合理PE 估值为14.4 倍，目标价17.88 元（前值19.60 元，2023 年PE17.5x），维持“买入”评级。

    毛利率、减值及基数影响导致业绩下滑

    业绩下滑的主要原因包括：1）受结算结构影响，开发业务结转毛利率下降；2）因房价下行预期，计提减值增加；3）转让子公司产生的投资收益同比减少，21 年同期有Reits 发行带来的存量盘活收益；4）持有物业租金水平受减租影响约7.5 亿元。但随着行业基本面企稳，同时公司在22 年土地市场地价下行的窗口期积极拓张，叠加Reits 扩募持续推进，我们预计23-24 年公司结转利润率、归母净利有望触底反弹。

    22 年整体销售相对稳健，积极获取项目

    公司在弱市中销售成绩依然保持相对稳健，22 年全年实现合约销售金额2926 亿元，同比减少10.5%；合约销售面积1194 万平，同比减少18.5%。

    据克而瑞销售百强榜，公司22 年销售金额排名第6 位，较21 年前进1 位。

    同时，公司在投资端积极进取，22 年拿地额约1186 亿，拿地强度达41%，计容建面约726 万平，权益比例约62.3%，较21 年56.8%提升5.5 个百分点。且据中指院数据，公司22 年权益拿地额排名第5 位。公司持续坚定区域聚焦，单城市投资额由21 年的28 亿元上升至22 年的29 亿元，管理颗粒度及精细度有望提升。

    紧抓融资机遇增厚优质项目储备，维持“买入”评级公司在融资窗口期积极行动，22 年11-12 月共发债80 亿元，其中5 年期票面利率最高仅2.8%，融资优势凸显。同时公司积极把握第三支箭融资机遇，筹划收购深圳南油24%的股权及招商实业2.89%股权，对应增持前海蛇口自贸投资发展的6.83%股权，随着2021 年前海片区扩围，未来有望持续为公司提供优质项目。我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合机遇的能力，维持“买入”。

    风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑。

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