事件:

    贵州茅台发布上半年主要经营数据公告，2022H1 预计实现营业总收入594 亿元，同比+17%左右；其中茅台酒营收499 亿元，同比+16.2%；系列酒75 亿元，同比+23.8%。预计实现归母净利297 亿元，同比+20%左右。

    投资要点：

    1、Q2 业绩符合预期，淡季实现平稳过渡。预计2022Q2 实现营业总收入262 亿元，同比增长15.7%；归母净利润125 亿元，同比+16.4%，基本符合预期。预计2022Q2 茅台酒实现收入约210 亿元，同比+14.6%，系列酒约41 亿元，同比+19.1%。今年二季度疫情形势最为严峻，且去年Q2 业绩基数较高，茅台依旧实现稳健较快增长，根据渠道反馈，疫情对茅台的礼赠等需求影响有限，4-5 月终端动销情况良好，渠道库存良性，我们预计实际增速好于预告。根据预告数据计算，二季度实现归母净利率47.5%，同比去年同期47.22%提升近0.3pct，预计归母净利率提升主因直营占比提升。

    2、深入推进“i 茅台”和自营店两大直销体系，直营渠道贡献预计进一步增加。公司持续进行渠道改革，增加直营店配额和省内直销渠道供货。（1）“i 茅台”平台上线以来销售亮眼。公司今年3 月底推出全新电商平台“i 茅台”，截至7 月初注册用户已达到1900 万户，日均活跃用户近200 万户，凭借仅4+1 款产品（虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅+100ml 小茅台）实现酒类产品累计销售1232 吨，销售额46 亿元，预计公司Q2 直营收入占比提升。（2）预计未来“i 茅台”

    业绩贡献增加，自营店同时发力。我们预计未来“i 茅台”的线下店数量将持续增加，单店的配额和产品也会逐月增加，对应“i 茅台”

    贡献的收入有望持续提升，预计通过自营店给经销商打款的配额也将增加。（3）直营渠道收入占比仍有提升空间，利润端贡献预计更高。量增：公司今年新增的量预计将投入直营渠道。产品结构升级、均价提升：“i 茅台”和自营店两大直销渠道销售的均为非标产品，价格较高，且均以零售指导价销售，预计未来直营比例将进一步提升，利润端贡献更显著。

    3、多项改革举措稳步推进，看好红利在今年兑现，业绩有望加速。

    今年公司给出总收入增速目标为15%，上半年增速已超出指引。我们认为公司2022 年业绩呈现前低后高走势，全年增速预计超20%：

    1）公司2021 年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台1935 等新品，均可贡献增量收入。新电商营销平台“i 茅台”

    上线预示着又一改革举措顺利落地，后续有望继续贡献业绩增量。同时，茅台具备提价的能力和空间，该部分红利尚未完全释放，推出100ml 装小飞天、提升直营占比均可拉高均价。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。此外，近期习酒脱离茅台集团事件落地，假设茅台集团十四五目标不变，则茅台股份公司将承担更多营收任务，为业绩增长加码。长期来看，在品牌价值和商业模式的加持下，茅台仍是优质标的。

    4、盈利预测和投资评级： 公司管理持续改善、业绩预计增长较快且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024 年EPS 为51.27/ 62.12/75.28 元，对应PE 分别为38/31/26 倍，给予“买入”评级。

    5、风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。

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