卫浴&五金&瓷砖行业需求相对稳定，智能化产品加速放量。2013 年至2018年我国卫浴产品市场规模从850.00 亿元增长至1732.00 亿元，年复合增长率达15.30%；2014 年至2019 年，国内花洒行业市场规模约从34.15 亿元增长至58.50 亿元，年复合增长率达11.33%；2010 年至2017 年，瓷砖国内市场消费量逐渐增长，从69.70 亿平方米增长至88.10 亿平方米，年复合增长率达3.40%。卫浴行业中，智能化产品加速放量，其中智能马桶的渗透率从2012 年的0.04%提升至2020 年的2.29%，提升空间仍旧很大。

    箭牌家居深耕卫浴行业近30 年。公司专业从事陶瓷卫浴等全系列家居产品研发、生产、销售与服务，旗下拥有箭牌家居、法恩莎和安华三个品牌。公司2020 年实现营业收入65.02 亿元，YoY-2.34%；实现归母净利润5.86 亿元，YoY+5.80%；2021H1 实现营业收入33.36 亿元，实现归母净利润1.58 亿元。

    产品力：传统产品势头依旧，新产品快速放量。2018-2021H1，卫生陶瓷产品收入相对稳定，维持在30.00 亿元左右的水平，龙头五金产品的收入稳步增长，由2018 年的12.91 亿元增长至2020 年的16.36 亿元，年复合增长率达12.57%；此外，公司不断加大智能坐便器、智能恒温花洒、智能恒温龙头等智能产品的研发和推广，进一步加大抖音、VR 直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度，智能产品的收入快速增长。

    品牌力：先乘世博之船，又借冬奥之风。ARROW 箭牌连续两届世博会入驻中国馆，成为官方指定陶瓷洁具供应商，又在2022 年再次成为北京冬奥会和冬残奥会国家体育馆独家卫浴供应商。借助冬奥和世博的宣传影响力，公司积极开展营销推广与品牌建设，与天猫家装合作联动打响品牌知名度。2020、2021H1 公司分别投放销售费用近5.39 亿元、3.07 亿元，销售费用率分别达到8.29%、9.21%。

    渠道力：形成渠道护城河，工程&家装&电商持续发力。公司在20 多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021 年6月底，公司的经销商合计11491 家，分销商合计6440 家，终端门店网点合计2827 家，经销范围覆盖全国，渠道优势明显。公司进一步扩大工程和家装渠道的销售力度、挖掘客户潜力，工程和家装渠道的收入占比由2018 年的34.40%增长至2021H1 的38.20%，单客户平均贡献额由2018 年的261.37万元提升至2020 年的785.61 万元，年复合增长率高达73.37%，2021H1的单客户平均贡献额达到1139.48 万元，客户成长性带来的收入增长十分明显。此外，公司电商渠道发展迅速，公司电商收入由2018 年的4.92 亿元增长至2020 年的10.30 亿元，年复合增长率达44.68%，2021H1 公司电商收入达到5.90 亿元。

    毛利率显著提升，高端化&智能化产品布局显成效：公司整体毛利率从2018年的25.01%提升至2020 年的31.46%，主要得益于公司持续推进品牌升级深入中高端市场，同时不断加大智能坐便器、智能恒温花洒及智能恒温龙头等智能产品的研发和推广，使智能产品收入占比提升。

    风险提示：工程业务账期超预期，市场竞争持续加剧，下游需求不及预期。

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