事件：涪陵榨菜发布2022 年度半年报，2022H1 实现营业收入14.2 亿元，同比+5.6%，归母净利润5.2 亿元，同比+37.2%；单Q2 营业收入7.3 亿元，同比+15.0%，归母净利润3.0 亿元，同比+74.7%；盈利拆分来看，Q2 毛利率/毛销差57.7%/46.9%，同比-1.2/+14.3pct，销售/管理/研发/财务费用率10.8%/3.0%/0.1%/-3.6%，同比-15.5/-0.1/+0.0/+0.9pct，净利率41.2%，同比+14.1pct，销售费用收窄推动业绩超预期。

    　　销售平稳，提价贡献收入增量。1）2022H1 分产品看，榨菜/萝卜/泡菜收入分别同比+3.0%/+37.0%/+26.8% ， 其中销量分别同比-10.0%/+25.9%/+10.9%，吨价分别同比+14.4%/+8.8%/+14.3%；分区域看， 华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北收入分别同比-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，除华东受疫情拉动实现高增，其他主销区表现整体平稳；2）2022Q2 拆分量价来看，前期提价贡献10%-15%，整体销量预计同比低个位数增长，主要系行业需求偏弱、前期提价短期对销量扰动。

    　　品宣费收窄推动盈利改善。剔除运费调整影响，2022Q2 毛利率同比提升约2.7pct，主要系前期提价贡献、5-6 月低价青菜头陆续投入使用，叠加品牌宣传费收窄、利息收入贡献，业绩充分释放；品宣费拆分来看，2022H1 新媒体/梯媒/央视费用投放分别为0.3/0/0 亿元，2021 年同期分别为0.7/0.5/0.4 亿元。

    　　销量增速回升+成本下行为H2 看点。1）收入展望：随着2022H2 进入销售旺季，公司将加大费用投入追赶全年收入目标；2）盈利展望：2022Q3-Q4低价青菜头使用占比提升有望推动毛利率改善，考虑到2021H2 品宣费用约0.7 亿元，基数低于2021H1（约1.7 亿元）、2022H2 旺季费用投入加大，2022H2 销售费用率改善幅度预计低于2022H1，整体看，2022H2 仍是业绩释放期。

    　　投资建议。我们根据中报调整此前盈利预测，预计2022-2024 年营业收入27.8/31.2/34.7 亿元（ 前值28.8/32.4/36.1 亿元） ， 同比+10.3%/+12.2%/+11.2%； 归母净利润10.2/12.1/13.7 亿元（ 前值10.2/12.2/13.9 亿元），同比+37.5%/+18.4%/+13.2%，对应2022-2024年PE 26/22/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。

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