事项：

    　　公司发布2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入138.38 亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润23.95 亿元，同比下降37.81%；实现扣非归母净利润23.39 亿元，同比下降38.89%。其中Q2 单季度实现营业收入65.45 亿元，同比下降7.83%；实现归母净利润10.32 亿元，同比下降53.33%；实现扣非归母净利润9.97 亿元，同比下降54.83%。

    　　评论：

    　　需求疲软+原料坚挺，上半年氨纶价格价差大幅下降。2022H1 公司氨纶板块营收56.02 亿元，同比下降8.79%；毛利率19.08%，同比下降29.29pct。受上半年华东疫情封控影响，纺服行业遭受巨大打击，开工大幅下滑，上游氨纶需求受到抑制。而自2021 年Q4 以来，全国氨纶产业产能集中投放，在供大于需的不平衡结构下，氨纶价格持续下行，库存天数增长。2022H1 氨纶40D 均价51505.7 元/吨，同比下降10.3%；库存天数从23.1 天增长至47 天。此外，俄乌冲突下全球能源价格飙升，形成对氨纶原材料MDI、PTMEG 价格的支撑，氨纶价差持续缩窄；上半年平均价差为12348.5 元/吨，同比下降52.1%。公司作为氨纶行业体量最大的企业，当前产能已达到22.5 万吨/年，板块营收占比40.5%；上半年氨纶的景气度下行对公司业绩造成较大影响。

    　　产销放量己二酸营收增长，Q2 行业景气度下滑。2022H1 公司己二酸板块营收43.84 亿元，同比增长30.71%，系新增产能投放带来的产销量增长；毛利率33.17%，基本持平。2022H1 己二酸市场呈现先扬后抑的走势；Q1 整体维持较高价格价差水平，均价13576.1 元/吨、价差7792.6 元/吨；从Q2 开始，下游受华东疫情影响开工率下滑，需求疲软产品价格下跌，叠加原料上涨，Q2 己二酸均价12049.4 元/吨，环比下降11.25%；价差5390.5 元/吨，环比下降30.83%。公司当前拥有75.5 万吨/年己二酸产能，产销量居全球第一，板块营收占比31.68%。

    　　氨纶景气度触底，己二酸供需格局改善向好。氨纶板块来看，当前氨纶价格价差已低至33500 元/吨和-2530 元/吨，系2016 年以来10.6%历史分位与历史最低，景气度触底，氨纶企业减产止损，开工率降至63%；库存天数止增回落，由最高47.2 天降至45 天。此外，下游纺服行业需求旺季金九银十即将到来，Q2 被疫情抑制的需求端或有改善契机。己二酸板块来看，当前国内已突破己二腈技术，下游PA66 行业有望迎来国产化的爆发增长，PBAT 产能落地也将带动原材料需求增长。叠加近年己二酸产能投放有限，基本来自于华峰集团的己二酸扩建项目，行业需求爆发下公司有望充分受益于景气反转。

    　　投资建议：考虑公司主业氨纶、己二酸景气度回升与产能逐步放量，根据我们测算，公司2022-2024 年归母净利润预计分别为45.14 亿元、48.71 亿元、59.21亿元，对应EPS 分别为0.91、0.98、1.19 元/股，对应PE 分别为8.7x、8.1x、6.6x。参考公司历史交易PE（TTM）中枢给予2023 年10 倍PE，对应目标价9.82 元，下调至“推荐”评级。

    　　风险提示：产能建设进度低于预期，产品需求低于预期，行业扩产超预期。

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