【投资要点】

    公司业绩保持稳定增长。2022 年上半年，公司实现营业收入15.03亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71 亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比+15.31%；实现经营性现金净流量3.04 亿元，同比-42.38%。分产品来看，贴膏剂9.36 亿元（+11.31%）、胶囊剂3.15 亿元（+0.63%）、片剂0.97 亿元（+42.90%）、软膏剂0.92 亿元（+33.98%）、其他0.61 亿元（-2.08%）。片剂、软膏剂同比增长较多主要系丹鹿通督片和糠酸莫米松乳膏收入增加。分区域来看，西北（+34.06%）、西南（+28.89%）、华中地区（+36.02%）营收增长较快，另外尽管报告期内受疫情影响，上海地区营业收入1.20 亿元（同比-34.42%），华东地区营收接近持平（-2.59%）。就单独Q2 来看，公司实现收入8.21 亿元（+7.18%），Q1 为6.82 亿元（+15.79%）；归母净利润1.40 亿元（+13.82%），Q1 为1.05 亿元（+16.07%）。

    公司产品丰富优势突出。公司产品覆盖骨科、儿科、皮肤科、麻醉科、心脑血管等多个科室，品类丰富、优势突出。独家产品通络祛痛膏为双跨品种（医院端+OTC 端），入选《国家基药目录》、《国家医保目录》，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，“通络+活血”组合进入“2022 年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；“两只老虎”牌膏药系列产品10 年累计销售量突破100 亿贴，销量位居中国膏药产品畅销榜前列。根据米内网统计，2021 年中国城市实体药店终端中成药贴膏剂TOP20 产品，公司有6 个产品上榜，品牌知名度和市场占有率逐年提升。

    实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展。实现“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展，是公司当前优化市场策略和实施品牌OTC发展战略的重点工作。2021 年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等总销量为14.2 亿贴，具有较好的OTC 品牌知名度和市场基础。“两只老虎”牌膏药袋装系列极具性价比，深受中老年消费者的认可，精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S”切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景和升级消费需求。根据中康开思数据，2021 年公司“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%，处于市场领先地位。

    公司医药电商初具规模。公司医药电商成立于2019 年7 月，2021 年电商前台GMV 突破亿元。上半年内，电商部门持续优化服务，积极搭建私域流量平台，累计接待客户13.1 万人次,复购客户平均客单价同比提升124%。另外，公司积极参与“年货节”“38 女王节”“618 年中大促”等平台活动，京东羚锐官方旗舰店在“618 年中大促”中取得贴膏剂产品销售第一名的优秀成绩。

    销售费用率同比下降0.81pct。2022H1，公司销售、管理、财务费用率分别为48.07%、5.67%、-0.67%，同比分别-0.81pct、+0.72pct、-0.19pct；研发费用率为2.80%（同比-0.09pct）；公司销售毛利率、净利率分别为72.62%（-2.53pct）、18.01%（+1.76pct）。

    【投资建议】

    据米内网统计，2021 年公立医院中成药市场2508 亿元（同比+ 4.85%），城市实体药店中成药销售规模1117 亿元（同比+4.4%），呈现稳定增长趋势。公司及子公司拥有国家医保目录品种45 个、国家基本药物目录品种24 个、独家品种13 个，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科、皮肤科等科室。下半年，公司将围绕“保存量、扩增量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比的“两只老虎”系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。我们维持公司2022/2023/2024 年营业收入分别为人民币31.11/35.31/39.69 亿元，略微下调了所得税率，略微提升归母净利润分别至4.86/5.88/6.98 亿元，EPS 分别为0.86/1.04/1.23 元。维持“买入”评级。

    【风险提示】

    毛利率下滑或波动风险；

    产品安全质量风险；

    研发进展不达预期风险；

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