投资要点：
公司发布2022 年中报，业绩大超预期！公司2022H1 实现收入7.31 亿元，同比增长27.6%，归母净利润6529.31 万元，同比增长8.2%，扣非归母净利润4900.14 万元，同比下滑18.3%；单Q2 实现收入3.79 亿元，同比增长43.7%，归母净利润4697.37 亿元，同比增长73.4%，扣非归母净利润3422.83 万元，同比增长25.8%；拟每10 股转增4股。2022Q2 非经常性损益1274.53 万元，主要系Q2 汇率波动较大带来的外币衍生品收益。
收入端：宠物垫及宠物尿裤核心产品高速增长，稳居宠物卫生护理代工龙头地位。
1）从产品品类来看，2022H1 公司实现收入7.31 亿元，同比增长27.6%，其中核心产品宠物垫/宠物尿裤分别实现收入6.46/0.52 亿元，分别同比增长30.5%/62.7%，宠物垫为公司收入主要来源，保持稳健高速增长，宠物尿裤为公司2010 年主动推向市场的创新产品，目前市场接受度不断提高，收入呈现爆发式增长。
2）从销售区域来看，公司主要为国外大型综合零售商和宠物专业零售商提供产品代工服务，2022H1 公司外销收入7.02 亿元，同比增长32.3%，领先整体收入增速。随着产品在下游客户中的认可度持续提升，公司与亚马逊、沃尔玛、PetSmart 等优质客户达成绑定（目前公司为亚马逊和PetSmart 的独供，并供应沃尔玛约60%的宠物产品），公司在国内宠物卫生护理用品代工领域的市占率逐年提升，2019-2022H1 公司出口金额占同类产品比例为33.1%/36.3%/37.0%/38.9%，代工龙头地位持续稳固。2022H1 公司前五大客户收入占比49.2%，仍然为公司收入增长的重要驱动力，我们预计2022H1 来源前五大客户的收入增速超过20%，同时标杆客户的示范效应、卓越的生产研发能力以及前期募投产能陆续投产，使得公司能够快速拓展南美、亚洲、欧洲区域的新兴客户，挖掘美国、日本以外的宠物消费市场潜力，预计2022H1 非前五大客户代工收入增速快于整体外销收入增速。新老客户同时拉动增长，体现公司长期的成长性。
利润端：原材料价格高位压制盈利，后续原材料回落及提价落地，有望释放利润弹性。
2022H1 公司综合毛利率12.0%，同比下降7.4pct，净利率8.9%，同比下降1.6pct，其中单Q2 毛利率13.2%，同比下降7.5pct，净利率12.4%，同比上升2.1pct，净利率提升主要系2022Q2 人民币快速贬值，导致Q2 财务费用率同比下降5.7pct 至-4.9%，以及实现公允价值变动收益1317.72 万元。从核心产品的毛利率来看，2022H1 宠物卫生护理用品的毛利率12.2%，同比下降7.7pct，其中宠物垫毛利率9.5%，同比下降8.6%。
公司盈利能力承压主要来源于：1）原材料价格高位，2022H1 主要原材料绒毛浆/高分子平均采购价格同比增长33.0/22.7%，公司虽在2022Q2 对部分客户的销售价格进行提价，但Q2 并未完全落地；2）募投项目陆续投产，随着子公司河北依依厂区的建设竣工，相关折旧费用大幅增加。我们认为，Q2 毛利率已经边际改善，环比提升2.4pct，目前聚丙烯、高分子价格已经处于下行通道，木浆价格随着2022Q4 国外新增产能落地，预计也将回落，同时Q3 将全部执行提价后的新销售价格，有助于缓解原材料压力，公司利润弹性有望释放。
募投产能陆续投产，奠定增长基础。根据公司IPO 的募投项目规划，公司河北依依厂区建设竣工后，预计可新增宠物垫产能22.5 亿片，宠物尿裤产能2.2 亿片，无纺布3.1 万吨，2021 年11 月部分产能顺利投产，预计2022 年剩余新增产能将逐步释放，突破原有产能瓶颈。新产能的投产在帮助公司稳定供应大客户的同时，让公司可以开拓更多新的优质客户，有利于公司把握住宠物卫生护理用品渗透率快速提升的红利期，进一步提高产业链地位。
全球宠物行业蓬勃发展，细分宠物卫生护理用品赛道处于渗透率快速提升的成长期。
公司为宠物卫生护理用品代工龙头，凭借卓越的生产研发能力和供应链管理能力，以及先发优势，绑定亚马逊、沃尔玛、PetSmart 等行业优质客户，并积极开拓高速增长的新客户，出口产品市占率持续提升也验证了公司产业链地位的稳固。短期内募投项目陆续投产，助力公司收入增长，原材料价格回落及提价落地，带动利润率改善。
维持公司2022-2023 年归母净利润预测分别为1.62/1.98 亿元，新增2024 年归母净利润预测2.52 亿元，分别同比增长41.9%/22.2%/27.3%，当前股价对应PE 分别为19/16/12 倍，维持“增持”评级。
风险提示：海外需求增速放缓。
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