收入、业绩同比下滑。2022H1 公司实现营业收入7.39 亿元，同比下滑2.86%；归母净利润0.78 亿元，同比下滑40.65%。其中一季度、二季度营收分别为4.32 /3.07 亿元，分别同比+6.59%/-13.65%；业绩分别为0.55/0.23 亿元，分别同比-31.00%/-55.64%。上半年消费品行业整体受疫情影响较大，线下客流锐减、行业竞争加剧，量价均有所承压。

    毛利率下滑，销售费用率增长。2022H1 毛利率为43.2%，同比-2.4pp，毛利率下降主要原因包括：1）成本端绒毛浆、高分子原材料价格上涨；2）渠道端促销活动效果不及预期，投入产出比较低。销售费用率同比增长5.2pp 至23.1%，增长较多主要因投入品牌类的广宣费用和电商费用增加；管理费用率和研发费用率基本维稳，管理费用率同比+0.02pp 至4.2%，研发费用同比+0.07pp 至3.6%。目前原材料价格已达高位，预计下半年随着原材料价格的稳定、销售费用的结构调整、疫情缓解下需求的恢复，盈利水平有望回升。

    分品类看除卫生巾以外其他品类下滑明显。自主品牌卫生巾/自主品牌纸尿裤/ODM 产品分别为6.11/0.64/0.63 亿元，分别同比+0.11%/-19.58%/-9.79%。自主品牌卫生巾产品业务毛利率为49.0%，同比-3.4pp。上半年受疫情影响竞争加剧明显，品牌方为抢占消费者价格调涨困难，卫生巾片单价保持稳定，往年片单价同比增幅在3~5%。

    分区域看外围区域拓展效果好，核心区域下滑。川渝/云贵陕/其他区域/电商同比分别-20.0%/-11.0%/+27.4%/+52.0%。核心五省由于大店和权重卖场占比高，客流量下降影响较大。电商方面直播引领增长，抖音平台增速快。

    风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。

    投资建议：看好电商及O2O 渠道引领增长，业绩端有望修复。下半年预计成本压力将有所好转，同时在渠道和产品结构的调整方面公司从6 月底开始已经积极布局，目前终端和出厂都有好转迹象。上半年增长亮点在于电商渠道，未来电商的增长对业绩增速仍起到较大支撑作用；此外O2O 渠道将会成为重点发力方向。由于今年行业整体受疫情影响较大，叠加公司营销投入产出不及预期，我们下调对公司的收入和业绩预测，预计公司2022~2024 年净利润为2.0/2.5/3.2 亿元，同比增长-11.4%/25.8%/25.1%。我们看好公司未来2-3年的收入、业绩弹性，维持“买入”评级，下调合理估值区间至13.0~14.2元的合理估值区间（前值为16.4-18.0），合理估值对应2023 年22-24x PE。

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