事件：公司发布2022 年半年报。2022 上半年，公司合计实现营收1.71 亿元，同比增4.93%，归母净利润0.50 亿元，同比降25.96%；其中单二季度，公司实现营收0.96 亿元，同比增13.44%，环比增26.56%；归母净利润0.27亿元，同比降20.74%，环比增15.39%。

    　　1、22H1 国内市场去库存背景下，公司Q2 业绩环比仍实现显著增长公司作为婴配粉核心配料供应商，业绩主要受下游需求影响。2022 年上半年，国内婴配粉市场仍处于去库存状态，且叠加疫情影响，公司境内营收实现0.90 亿元，同比降17%；与此同时，公司境外营收实现0.81 亿元，同比增49%，对营收的贡献比例较同期提升14pct。由此可见，公司上半年营收实现正增长关键在于国际业务的扩张。我们认为，这同样意味着：2022年下半年，随着国内下游库存渐入良性状态，叠加国内疫情态势向好预期，公司境内营收将有望企稳。

    　　2、新国标实施日将至提升客户备新品积极性，打开H2 业绩增长空间根据国家市场监督管理总局食品评审中心发布的婴幼儿配方乳粉产品配方注册批件，2022 年3 月，伊利金领冠与君乐宝率先通过新国标注册；截至7 月31 日，全市场已经通过的注册配方超过120 款产品、超过40 个系列，特别是在7 月以来注册配方的进程呈现加快之势。婴配粉新国标实施日为2023 年2 月22 日，考虑到下游客户备新品需要时间，我们认为，对于嘉必优等上游原料商的业绩利好也将有较大可能性于23Q1 前释放。

    　　3、护肤品&合成生物新市场持续开发，有望进一步抬升公司整体估值公司产品的研发与应用领域正逐渐从食品向护肤品延伸：1）公司燕窝酸（N-乙酰神经氨酸）作为化妆品新原料5 月31 日在国家药监局成功备案，由原来的单一使用目的“保湿剂”，扩大至“抗皱剂、抗氧化剂、皮肤保护剂、保湿剂”。截至7 月29 日，已有6 个品牌的8 款添加燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售。另有多家公司在开发中；2）公司以合成生物学为底层技术，以来源替代为思路，积极开发储备新的功能性化妆品和食品新原料。截至22H1，公司开展了HMOs（2'-FL、3'-SL）、虾青素、依克多因、EPA、麦角硫因等高附加值产品的开发。其中，2'-FL 已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段。

    　　盈利预测&投资建议：预计2022-24 年，公司实现营收4.53/6.06/8.67 亿元，同比增长28.89%/33.81%/43.24%；净利润1.35/1.95/3.16 亿元，同比增长5.12%/44%/62.12%，对应22-24 年PE 41/28/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境/新冠疫情风险，客户集中度较高/食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险。

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