收入低于预期，利润超出预期，维持“增持”评级2022H1 公司营收42.91 亿元、同增16.5%，扣非前后归母净利7.55、7.15 亿元，同比增11.7%、8.3%。2022Q2 单季公司营收22.85 亿元，同比增15.9%，扣非前后归母净利润4.10、3.83 亿元，同比增22.8%、18.6%。商品收现26.4 亿元，同比增15.9%。我们维持2022-2024 年归母净利13.25、17.02、21.28 亿元预测，2022-2024 年EPS 预测分别为3.31、4.26、5.32 元，对应48.3、37.6、30.1 倍PE。

    　　中长期看好公司全国化扩张空间和盈利能力提升，维持“增持”评级。

    　　2022Q2 单季基地市场增速放缓，省外市场快速扩张分区域看，2022Q2 单季基地市场广东、广西营收分别同比降6.4%、增8.9%，基地市场趋于放缓，预计主因基数、省内雨水天气等影响；成长市场华东、华中、西南、华北营收分别同比增56.3%、20.2%、82.2%、113.1%。终端网点数量250万家，2022Q2 单季环比2022Q1 净增长34 万家，新点集中在空白市场，保持较快拓张速度。截至6 月底累计投入7.4 万台冰柜，加大冰冻化陈列力度。

    　　原料成本虽有压力，控费收缩广告投入、红包力度明显2022H1 净利率17.59%，同比降0.76pct，主因是受PET 聚酯切片、白砂糖原料价格上升影响下毛利率同比降4.21pct；另外同口径下销售费用率、管理费用率同比分别降2.52pct、降0.54pct。2022Q2 单季净利率同比升1.0pct，其中毛销差降0.07pct，成本虽有压力但广告、红包费用缩减明显，管理费用率同比降1.3pct。

    　　渠道库存低位、有望省外延长发货，中长期看全国化空间仍大当前销售进度低于全年目标，我们认为一方面基地市场放缓和报表计提较多返利影响较大，另一方面或因控制渠道库存、压货力度不及2021 年同期，当前整体渠道库存水平低于2021 年同期。全年增长目标能否达成仍需看后续省外市场动销力度及后续发货政策。

    　　风险提示：省外市场扩张较慢风险，新品拓展失败风险，格局不确定风险

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