投资要点：

    事件：公司发布2019 年报与2020 年一季报，2019 年实现营业总收入48.7 亿，同比增长30.3%，归母净利润14.58 亿，同比增长26.7%，EPS 为1.16 元。其中，19Q4 营收7.57 亿，同比增长31%，归母净利润1.64 亿，同比增长35%。公司在业绩快报中预告2019 年归母净利润同比增长20%-30%,我们在业绩前瞻中预测公司2019 年收入与归母净利润分别同比增长30%和26%,公司业绩符合预期。20Q1 营收17.7 亿，同比下降9.41%，归母净利润5.8 亿，同比下降9.52%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 收入与归母净利润均同比下降2%，公司20Q1 业绩略低于预期。结合19Q4 与20Q1 看，合并19Q4+20Q1营收25.27 亿，同比下降0.23%，归母净利润7.45 亿，同比下降2.41%。2020 年经营目标：营收、净利润均增长10%。

    投资评级和估值：考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对行业和公司的影响，下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，预测2020-2022 年EPS 分别为1.28元、1.58 元、1.97 元（前次2020-2021 年EPS 分别为1.46 元、1.81 元），同比增长10%、23%、25%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为25x、20x、16x，维持买入评级。公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，中度浓香白酒口感独特，独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移，核心产品国缘放量，性价比高。3、省内持续精耕，省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。

    国缘占比持续提升，产品结构持续优化。2019 年白酒收入48.37 亿，同比增长30.78%。分产品看，特A+类营收27.16 亿，同比增长47.2%，占比55.98%，同比提升6.32 个百分点；特A 类营收15.28 亿，同比增长20.96%，占比31.49%，下降2.5 个百分点。拆量价看，特A+类销量6325 吨，同比增长47.88%，吨价同比下降0.47%；特A 类产品销量同比增长27.59%，吨价同比下降5.19%。国缘占比进一步提升，收入快速增长主要由销量增长驱动，产品结构进一步上移，吨价下降主因费用投入增加。

    20Q1 特A+类产品营收9.85 亿，同比下降3.77%，占比55.8%，提升3.2 个百分点;特A类产品营收5.82 亿，同比下降10.51%，占比33%，下降0.5 个百分点。出厂价100 元以上产品占比达到88.7%，产品结构持续上移。受新冠肺炎疫情影响，20Q1 公司各价位段产品销售收入均有不同程度的下降，但国缘所受影响最小，占比仍然提升，国缘中长期放量和整体产品结构提升的趋势不变。

    南京市场占比提升，省外收入占比提升。分区域看，2019 年省内白酒营收45.42 亿，同比增长29.19%，占比93.62%，其中，淮安、南京大区营收分别为10.54 亿、12.73 亿，分别同比增长15.28%、53.22%，占比分别为21.72%、26.24%，淮安大区营收占比下降2.88 个百分点，南京大区营收占比提升3.88 个百分点,南京大区维持高速增长，占比进一步提升。省外营收3.09 亿，同比增长54.96%，占比6.38%，提升1 个百分点。省外增速快于省内，省外经销商数量大幅增加，省外市场持续高速扩张。2019 年末省内经销商数量330 家，增加15 家，省外经销商425 家，增加152 家。2019 年公司省内精耕收效良好，“领跑”“并跑”型市场新增12 个总数达28 个，省外7 个重点升级市场实现销售增长66%，逐步呈现由量变向质变转变的态势。

    20Q1 省内营收16.63 亿，同比下降9.37%，占比94.1%,其中,南京、淮安营收分别为5.11 亿、4.17 亿，分别同比下降7.29%、13.50%，占比分别为28.9%、23.6%，南京占比提升0.6 个百分点，淮安占比下降1.2 个百分点。省外营收1.04 亿，同比下降7.72%，占比5.9%，提升0.1 个百分点。20 年一季度末省内经销商数量338 家，增加8 家，省外经销商数量467 家，增加42 家。

    净利率与毛利率均略降，主因费用投入加大。2019 年销售净利率29.94%，同比下降0.86 个百分点，净利率下降主因费用率上升和税率上升。毛利率72.79%，同比下降0.08 个百分点，主因费用投入有所增加。销售费用率17.50%，同比提升1.85个百分点，主因广告费同比增加74.9%。管理费用率（含研发费用）4.54%，同比下降0.46 个百分点。税金及附加占比18.08%，同比提升1.18 个百分点。

    20Q1 销售净利率32.79%，同比下降0.04 个百分点，主因毛利率下降与税率提升。毛利率73.21%，同比下降1.44 个百分点，主因费用投入增加。销售费用率12.48%，同比下降3.39 个百分点，主因新冠肺炎疫情影响下公司阶段性减少市场投入。管理费用率（含研发费用）2.63%，同比提升0.32 个百分点。税金及附加占比16.13%，同比提升0.95 个百分点。

    20Q1 合同负债大幅下降主因季节性因素，经营性现金流净额为负主因疫情影响下销售商品收到现金减少。

    2019 年经营活动产生的现金流净额13.07 亿，同比增长17%，其中，销售商品提供劳务收到的现金54.32 亿，同比增长19%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款增加。19 年末预收账款13.04 亿，同比18 年末增加12%，环比三季度末增加8.3 亿，主因2020 年春节提前，经销商打款积极。

    20Q1 经营活动产生的现金流净额-2.36 亿元，经营性现金流净额为负主因销售商品收到现金减少。20Q1 销售商品提供劳务收到的现金10.10 亿元，同比下降23%，现金流降幅大于收入降幅，主因合同负债大幅下降。20Q1 末合同负债2.92 亿，环比19 年末下降10.12 亿，合同负债大幅下降主因20Q1 确认销售收入以及受新冠肺炎影响经销商打款节奏放缓。

    股权激励彰显公司中长期成长信心。4 月24 日公司发布《2020 年股票期权激励计划(草案)》，拟向激励对象授予1250 万份股票期权，约占本计划草案公告时公司总股本的0.996%。本计划首次授予涉及的激励对象不超过360 人，具体包括：公司高级管理人员、公司核心技术人员和管理骨干。行权价格为29.06 元/份。行权条件：根据行权的业绩承诺，我们测算2020-2022年营收分别同比增长12%、21%和23%，ROE 不低于 19.70%、20.50%、21.50%。受新冠肺炎疫情影响，预计公司2020年增速放缓，但不改公司长期发展趋势，产品结构提升+省内精耕省外扩张的核心逻辑仍然不变。我们认为公司股权激励方案彰显了对中长期发展的信心，对公司高管及核心销售人员将起到有效的激励作用，增强其积极性，进一步绑定股东利益、公司利益和经营者利益，有利于公司长远发展。

    股价表现的催化剂：业绩超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

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