1H22 业绩低于我们及市场预期

    公司公布1H22 业绩：收入同比+7.6%至153.1 亿元；归母净利润同比-37%至9.7 亿元；2Q22 收入同比+1.7%至90 亿元，归母净利润同比-47.7%至6.5 亿元，低于我们及市场预期，主要系费用上涨以及信用减值超出预期。

    1）地产压制工程，民建快速扩张：由于1H22 地产、疫情影响，公司防水卷材/防水施工收入同比+1%/0.7%至71/14 亿元；而公司加大民建投入，收入保持高速增长（1H22 民建同比+~80%），带动防水涂料同比+20%至55.7 亿元；2）原材料压制毛利率：1H22 毛利率同比-4.7ppt 至26.9%，其中2Q 毛利率同比-5ppt（环比-2.3ppt）至25.9%，主要系沥青价格上涨明显，使得卷材/涂料毛利率同比-5.8/-4.6ppt 至27%/30%；3）费用增长压制利润：1H22 公司销售/管理费用率+0.7/0.6ppt 至8.2%/6.1%，主要系销售促销、人工费用、股权激励费用增长，带动期间费用总额同比+16.3%至25亿元；同时上半年公司累计计提信用减值5.2 亿元（vs. 1H21 4.7 亿元），且无单项减值计提。

    1）行业资金链紧张，账期延长：公司1H22 应收账款天数同比+27 天至127 天，使1H 末应收账款较年初增长42 亿元至130 亿元；2）现金流趋弱：1H22 公司经营性净现金流同比-35 亿元至-70 亿元，对应1H22 和2Q22 公司收现比分别为85%和68%，分别同比-3/-8ppt；3）加大固定资产投资：1H22 公司资本开支同比+11 亿元至28.2 亿元，而公司披露大多项目已接近完成，我们预计下半年开支或较缓。

    发展趋势

    行业快速出清在望，公司多元渠道发力争市场份额。展望后市，我们认为由于地产销售不振、资金链紧张，开发商拿地、开工等投资行为或仍有延后，防水需求仍有一定压力。但同时，我们了解到当前大部分中小企业处于业务萎缩、利润受原材料压制、更多通过下压价格收回现金流的亏损状态。

    我们认为若行业弱势持续，行业有望快速出清，为公司企稳回升腾出舞台空间。同时，我们看好公司不断加大民建渠道、一体化工建渠道拓展，布局非房与零售市场，防水主业有望持续抢占份额，并且带动新兴品类协同放量，成为建材综合服务商，长期成长空间可期。

    盈利预测与估值

    由于地产影响，我们下调收入以及毛利率，下调22/23e EPS 26%/18%至1.6/2.2 元，当前股价对应22/23e 22/16x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价20%至50 元，对应22/23e 32/23x P/E，隐含42%的上行空间。

    风险

    需求恢复不及预期，非房业务拓展不及预期，原材料价格上涨超预期。

更多精彩大盘资讯敬请期待！