投资亮点

    首次覆盖高测股份（688556）给予跑赢行业评级，目标价120.15 元，基于P/E 估值法，对应2023e P/E 35x，潜在涨幅24.7%。理由如下：

    高硬脆材料切割龙头，打造多极成长。公司成立于2006 年，是全国领先的高硬脆材料切割方案供应商。公司不断进行业务能力的横纵向拓展，其覆盖下游除光伏外，现已涵盖半导体、蓝宝石和磁材等新兴领域；同时公司持续进行纵向深耕，实现了切割设备+切割耗材+切片代工全方位覆盖的服务能力，从2016~2021 年，公司收入/净利润年均复合增速达到60.5%/67.9%。

    设备与耗材一体布局，技术迭代领跑市场。近年来硅片围绕降本增效的诉求，主流硅片尺寸增至182/210mm，厚度从170 微米过渡到155 微米，HJT 正往120 微米迭代，对切片设备和耗材都提出了更高要求。在设备领域，2020年公司推出核心产品GC-700X，全球首推可变轴距设计，产品技术参数行业领先，帮助公司实现光伏切片机市占率行业第一。在耗材领域，2012 年以来，公司金刚线线径从100 微米减至40 微米以下，并积极储备35 微米及以下线型的研发测试，迭代优化持续领先于市场。我们估算，2022 年光伏切片机/金刚线市场空间为43.0/42.7 亿元，2021~2023 年CAGR 为32.2%/23.5%。

    业务延伸至切割加工，技术优势厚积薄发。随着拉棒新竞手的进入，以及薄片化+大片化对切片工艺的要求增加，代工模式应运而生，公司通过收取服务费+销售超额硅片的方式盈利。切片环节的专业化分工可帮助下游客户降低投资风险和技术风险，并可获取超额硅片，而公司通过切片代工积累工艺优势来反哺设备和耗材的研发。公司目前已配套通威、京运通等客户，合计规划47GW 切片代工产能。我们按照现行硅片价格和当前切片参数估算，2022 年182/210 硅片代工单GW 税后净利润分别可达2,884/2,902 万元。

    我们与市场的最大不同？市场担心切片专业化分工模式的可持续性，但我们认为，代工模式存在的核心在于专业化代工厂的单位切片数量、切片良率、技术迭代速度高于行业平均水平，且随着薄片化时代的到来，对切片工艺的要求与日俱增，因此在技术领先的前提下，我们认为该模式具备持续性。

    潜在催化剂：切片代工业务超预期，半导体、蓝宝石等新材料业务加速验证盈利预测与估值

    我们预计公司2022/23 年EPS 分别为2.31/3.43 元，CAGR 为113%。当前股价对应2022/23e P/E为42/28x。我们给予目标价120.15 元，对应2022/23e52/35x P/E，较目前股价有25%上涨空间。首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

    风险

    设备订单履行风险、切片业务不及预期、资金流动性波动风险。

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