投资要点

    公司半年报业绩处于预告下限：公司2022H1 实现营收310.18 亿元，同比+117.01%，归母净利润22.56 亿元，同比+53.60%，处于业绩预告的下限。销售毛利率19.22%，同比-1.34 pct，销售净利率9.75%，同比-0.96 pct。其中2022Q2公司实现营收178.06 亿元，同比+126.27%，归母净利润10.49 亿元，同比+28.86%。

    销售毛利率19.77%，同比-0.22 pct，环比+1.30 pct，销售净利率9.36%，同比-1.57pct，环比-0.91 pct。

    新能源材料业务明显放量，一体化布局逐渐形成：公司2022H1 正极材料营收110.45 亿元，正极出货量3.83 万吨，其中三元正极出货量3.32 万吨，同比+52%，占比86.68%。高镍三元出货量2.64 万吨，占三元材料总出货量的79.52%。成都巴莫贡献营收106.82 亿元，其净利润3.25 亿元，我们测算其三元正极单吨净利润约1 万元。

    三元前驱体营收41.50 亿元，出货量约3.69 万吨（含自供），同比+26%。华友新能源衢州营收41.62 亿元，净利润2.04 亿元，我们测算其出货量约3 万吨，单吨净利润约6800 元。

    镍产品营收6.89 亿元，出货量约1.60 万吨（含受托加工和自供），同比+126%。

    其出货量大规模增长得益于印尼华越6 万吨氢氧化镍钴（MHP）的达产起量，项目进度超出预期。2022H1 华越营收25.31 亿元，净利润13.5 亿元，净利率高达53.34%。此外，华科4.5 万吨高冰镍于2022 年6 月底四台电炉进入试生产。公司镍产品有望在下半年大规模放量。长期来看，根据已有的公告，公司总共在印尼规划6 个项目，合计产能58.5 万镍金属吨，公司在镍产品的大力布局符合三元高镍正极的发展方向。

    传统业务存货减值拖累公司业绩，但风险计提充分：钴产品营收55.27 亿元，出货量约1.85 万吨（含受托加工和自供），同比+3%。铜产品营收24.85 亿元，出货量约4.96 万吨（含受托加工和自供），同比略有增长。2022Q2 铜价、钴价分别-20%和-18%，导致公司2022Q2 存货减值5.34 亿元，风险计提充分。

    投资收益高增：公司2022H1 投资净收益5.71 亿元，同比+169.34%。主要为联营公司乐友贡献2.76 亿元，新越科技2.94 亿元。乐友从事三元正极，新越科技的核心资产是纬达湾镍业权益。

    套保策略有效：公司2022Q1 衍生金融负债15.68 亿元，中报变成6.20 亿元的衍生金融资产，这是由于2022Q2 镍价格下跌，镍期货持仓浮盈所导致的。此外，根据半年报，公司在2022H1 平仓镍期货合约形成损失5.87 亿元，镍现货销售利得5.80 亿元，无效套期损失仅为0.067 亿元，套保锁定价格，策略有效。

    投资建议：我们调整公司2022-2024 年归母净利润至52.27、76.00 和112.72 亿元，同比+34.1%、45.4%和48.3%，当前股价对应2022 年的PE 为26 倍，维持“买入-B”评级。

    风险提示：产品价格大幅下降、新能源车产销量不及预期、印尼镍矿冶炼产能释放不及预期、其他突发事件的风险。

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