瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔。1.行业空间：瓜子处成熟期（据21 年5 月洽洽投资者关系记录表，包装瓜子行业零售额150-160亿元），预计未来5 年瓜子行业规模CAGR 约4%；据我们测算，21年我国树坚果出厂规模692 亿元，预计未来5 年CAGR10%+；2.竞争格局：坚果分树坚果（食用果实）、籽坚果（食用种子）。20 年我国坚果炒货CR3 仅7.69%（美国坚果CR3 为35.66%），其中瓜子格局稳固（21 年洽洽包装瓜子市占率55%+）；树坚果集中度提升空间大。

    复盘洽洽：管理能力为根基，品牌+渠道为核心竞争优势。净利率上行为支撑洽洽ROE 的核心要素（其中期间费用率稳定+毛利率稳步走高）。经过分析，我们认为洽洽的核心优势主要体现在：（1）品牌力强：

    洽洽为瓜子行业龙头，提价传导效果顺畅，且通过产品升级方式不断强化品牌力；（2）渠道力强：洽洽在发展初期通过加大渠道返利等方式，快速搭建了深入底层的渠道网络，竞争对手短期难以复制。

    品类扩张+渠道渗透，未来五年营收CAGR 有望超10%+。经历了15-17 年改革调整后，洽洽打开品类、渠道的发展新周期，营收复合增速重归双位数增长（17-21 年营收CAGR13.53%）。当下，洽洽21 年进行组织架构调整（将事业部调整为品类中心，将事业部权力下放至每个品类BU），首次大幅扩充销售团队，推出“坚果+”战略并展开新一轮提价，我们认为未来五年公司营收双位数稳健增长可期。

    盈利预测与投资建议。预计22-24 年收入69.46/78.99/90.09 亿元，同比增长16.06%/13.72%/14.05%；归母净利润10.24/12.67/14.99 亿元，同比增长10.23%/23.73%/18.38%，对应PE24/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE，对应60.57 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。行业竞争加剧；疫情反复风险；成本波动风险。

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