公司发布半年度报告。2022 年H1 公司实现营业收入153.1 亿元，同比增长7.6%，实现归母净利润9.7 亿元，同比下滑37.1%，扣非后归母净利润8.9亿元，同比下滑38.5%。单Q2 实现营收90 亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润6.5 亿元，同比下滑47.7%，扣非后归母净利润5.9 亿元，同比下滑49.4%。

    营收具备韧性，非防水业务增长迅速。2022 年H1 公司防水卷材收入71 亿元，同比增长1.13%，防水涂料收入55.7 亿元，同比增长19.9%，防水施工14.4 亿元，同比增长0.7%，材料销售和其他企业分别收入6、6 亿元，同比增长6.3%、5.5%，各项业务H1 均逆势实现正增长，韧性较强。值得注意是，公司民建集团（零售）实现营业收入32.6 亿元，同比增长83%，其中防水涂料产品线较上年同期增长50%，瓷砖胶产品线较上年同期增长110%，美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长，德爱威建筑涂料零售实现营业收入3.52 亿元，同比增长47%。非防水业务增长迅速。

    利润下滑主要系原材料涨价影响，费用率小幅提升。公司H1 毛利率26.9%，同比下滑4.7 个百分点。其中防水卷材、防水涂料、防水工程毛利率分别下滑5.8、4.6、1.9 个百分点，主要受沥青和丙烯酸等原材料涨价所致，目前沥青价格高位震荡，丙烯酸价格已经趋势下跌，防水涂料利润率下半年有望回升。公司H1 期间费用率16.35%，同比增长1.24 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变化+0.67、+0.55、+0.22、-0.21 个百分点，业务继续扩张下费用率小幅提升。

    原材料涨价导致采购现金支出增加。公司H1 经营性现金流量净额-69.8 亿元，同比减少34.9 亿元，主要系原材料涨价导致采购支出增加所致。截至H1 末，公司应收账款及票据和其他应收款分别为147.5 亿元、24.5 亿元，同比+33.4、+3.3 亿元。

    投资建议：公司收入韧性强，非防水业务快速增长，有望逐步成长为平台型公司，同时利润率上半年触底，下半年开始有望好转，短期承压但长期成长趋势不改。预计2022-2024 年公司归母净利润38.2 亿元、50.8 亿元、68.9亿元，对应PE 估值21、16、12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产需求持续大幅下滑风险，原材料价格大幅涨价风险。

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