毛利率下滑拖累业绩表现，国内舰船动力龙头，维持“增持”评级2019 年，公司实现营业收入296.91 亿元，同比增长0.10%，归母净利润9.91 亿元，同比减少26.45%，业绩低于预期（营收和归母净利原预期值为335.62 亿元和15.72 亿元），主要原因是由于公司综合业务毛利率由2018 年16.33%下降至2019 年14.09%所致。2020 年一季度，公司实现营业收入37.40 亿元，同比减少46.79%，归母净利润亏损3431 万元，同比由盈转亏，主要是由于受新冠肺炎疫情冲击各业务收入大幅下滑所致。

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.42/0.52/0.65 元，目标价范围20.01-20.68 元，鉴于公司国内舰船动力龙头地位，维持“增持”评级。

    　　综合毛利率下滑拖累业绩表现

    　　2019 年，化学动力业务实现收入153.37 亿元，同比增长7.82%，毛利率10.76%，同比下滑0.61 个百分点；柴油动力业务实现收入49.42 亿元，同比下滑6.78%，毛利率18.04%，同比下滑1.29 个百分点；海工平台及船用机械业务实现收入38.71 亿元，同比增长3.70%，毛利率12.83%，同比下滑2.88 个百分点；其余业务毛利率也出现不同程度下滑。公司2019年综合业务毛利率14.09%，较2018 年的16.33%下滑2.24 个百分点，毛利润41.83 亿元，较2018 年48.45 亿元下滑6.62 亿元，是2019 年归母净利润下滑的主要原因。

    　　优化资本结构，资产负债率下降，总体订单仍然饱满2019 年，公司筹划实施重大资产重组、优化资本结构，降低财务风险，增强经营稳健性，在经济增长下滑情况下保证可持续发展能力。目前，该项目已获得证监会核准批复，并已办理完成标的企业的少数股权交割工作。

    　　本次重大资产重组成功引入外部投资人6 家，引资规模72.5 亿元，公司资产负债率已由2018 年的45.92%降低至2020 年一季度的34.42%，下降11.5 个百分点。另外，根据公司2019 年报披露，公司2019 年新接订单398.08 亿元，期末手持订单300.52 亿元，总体订单仍然饱满，待疫情平复后有望逐步恢复正常经营状态。

    　　国内舰船动力龙头，具备稀缺性投资价值，维持“增持”评级公司是国内舰船动力龙头，具备稀缺性投资价值。根据2019 年经营情况，我们调低了公司营业收入预期，并调高了期间费率预期。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为241.75/267.47/310.00 亿元（2020-2021 年前值为380.54/432.33 亿元），归母净利润分别为7.05/8.85/10.99 亿元（2020-2021 年前值为18.95/21.85 亿元），EPS 分别为0.42/0.52/0.65 元。

    　　根据可比公司Wind 一致预期2020 年1.23 倍PB 平均估值，给予公司2020年1.21-1.25 倍PB 目标估值，目标市值339.17-350.53 亿元，对应目标价范围20.01-20.68 元（原目标价32.06-32.98 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：军费增长低于预期风险、军用产品列装进度不达预期风险、民船行业复苏不达预期。

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