事件：公司披露 2022 年中报，集团实现归母营运利润853.40 亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润602.73 亿元，同比增长3.9%。中期每股分红增长4.5%至0.92 元。净利润与营运利润（OPAT）差异主要系短期投资波动（-179.32 亿元）和折现率变动（-69.72 亿元）。寿险/财险/银行/资管/科技分部OPAT 同比增速为18.0%/-22.3%/25.6%/-45.1%/-21.3%，占比贡献为68.4%/9.8%/15.0%/5.2%/5.8%，业绩表现符合我们与市场预期。

    　　投资要点

    　　寿险NBV 量价齐跌，2Q22 边际收窄，寿险营运利润保持快速增长。

    　　行业困境下公司坚定寿险改革，1H22 公司NBV 同比下降28.8%（1Q22和2Q22 同比增速为-33.7%和-16.9%，可比同口径增速为-25%和-10%，1H22 可比累计降幅 20.3%，边际收窄）。从量价归因来看，NBV FYP同比下降13.1%（1Q22 和2Q22 同比增速为-15.4%和-8.1%），NBV Margin同比-5.5 个pct.；从队伍归因来看，队伍月均规模同比-45.3%（2Q22 队伍环比仅下滑3.5%至51.9 万人，底部正在探明），人均NBV 同比增长26.9%（其中人均长险件数同比+16%，件均NBV 同比+9%），质态改善得益于持续推进“三高”队伍建设，数字化营业部试点覆盖面达65%（前两批非上海试点机构2Q22 NBV 同比保持两位数强劲增长成效初显）；从产品归因来看，长期保障型新业务价值同比下滑58.4%，主要系疫情散发降低居民可支配收入预期。寿险营运利润增速保持强劲得益于在更为保守假设下偏差贡献恢复且所得税率下降，但剩余边际及摊销受近年来新业务持续负增长拖累略有下滑。我们预计2022 年NBV 降幅有望收窄至15%左右，关注居民收入复苏后保费增长动能。

    　　财险保费规模同比稳定增长10.1%，保证保险业务风险略有抬头。1H22公司产险综合成本率同比提升1.4 个pct.至97.3%，其中费用率下降0.8个pct.，赔付率上升2.2 个pct.；实现承保利润52.1 亿元，同比-29.5%，主要系受疫情小微企业生产经营产生重大影响保证保险赔付支出增长且催收团队线下展业受阻，承保亏损达22.07 亿元。车险COR 为94.4%，同比下降3.0 个pct.，其中赔付率下降1.7 个pct.，费用率优化1.3 个pct.，彰显公司优化定价模型、加强风险筛选及精细化费用投放等精细化管理手段成效。受总投资收益下滑24.2%拖累，财险净利润同比下降22.3%。

    　　投资回报及营运偏差负向贡献拖累内含价值增速。1H22 期末EV 较2022年初增长3.3%，其中寿险EV 较年初增长3.4%；年化ROEV 为13.2%，投资回报负向差异拖累寿险EV 增速约1.0%，营运经验差异及其他贡献由负转正至0.13%（1H21 拖累0.7%），得益于保单继续率改善。投资回报偏差负向贡献主要系受资本市场波动影响，部分地产标的拖累较大，1H22 险资净/总投资收益率分别+0.1 和-0.4 个pct.至3.9%和3.1%，我们预计公司2022 年全年EV 增速为7%。

    　　盈利预测与投资评级：公司半年报基本符合我们预期，权益市场波动及疫情散发拖累归母净利润增长，但分红增速彰显韧性，关注寿险改革成效。我们维持盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润1,428、1,571 和1,713 亿元，预计OPAT 同比增速4.9%、8.6%和7.6%。我们采用分部估值法进行估值，给予目标价62.8 元/股，8 月23 日股价对应2022-2024年P/EV 仅为0.50、0.46 和0.42 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：寿险改革成效低于预期，地产风险持续压制公司估值。

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