事件：公司披露一季报。2020Q1 营业收入/归母净利润/扣非后归母净利分别为4.66 亿元、0.76 亿元、0.69 亿元，同比增0.35%、3.69%、7.97%，略低于预期。

    基数和疫情影响黑醋表现，料酒维持快增。分品类，2020 年Q1 醋/料酒收入增0.18%/26.96%，其中主力黑醋下滑，主要系：1）公司餐饮端占比15-20%，受到疫情影响相对较大一些；2）复工延迟、物流受限；3）2019 年1 月公司对部分产品进行提价，2019Q1 也在渠道返点、提货额度给予重点倾斜，导致Q1 渠道有一定的压货，基数高（2019 年Q1 收入同比增15.15%）。

    　　白醋受疫情影响需求旺盛收入加速；由于行业竞争格局分散、企业跑马圈地、恒顺品牌沉淀足，优势市场消费基础好，恒顺料酒保持较好增长。

    地区表现分化，渠道仍处调整期。分地区，华东/华南/华中地区收入增4.33%/6.35%/2.99%，西部/华北地区下滑12.97%/16.21%, 与供应链响应速度不快、经销商处于调整期有关；Q1 公司华东/华南/华北地区净增经销商1/16/4 个，西部地区净减少经销商5 个。目前华北/西部地区单个经销商销售额远低于华东，潜在增长空间大，2020 年公司欲增加样板市场，从华东、华中拓展至华南、华北等重点城市，通过核心城市带动周边城市，推动渠道扩张与下沉。

    毛利率下滑主要系会计核算调整，销售费用率+管理费用率贡献主要业绩弹性。Q1 毛利率40.50%，同比下滑3.27pct，主要系：1）公司会计核算调整，将运输费用计入营业成本，与Q1 销售费用率同比减3.89pct 对应；2）毛利率较低的料酒占比提升（2019 年料酒毛利率36.36%，而醋达46.55%）；Q1 销售费用率下降的原因除了运输费用调出还有渠道费用节约贡献；Q1管理费用率5.27%，同比减1.31pct，与收入规模效应、公司经营效率提升有关；销售费用率与管理费用率下滑贡献主要净利率弹性，Q1 净利率同比增0.87pct；同时销售商品、接受劳务收到的现金增0.1%，预收账款同比基本持平，表明公司渠道供需基本平衡

    预计Q2 恢复性增长，2020 年预算收入/利润12%/12%，目标较为稳健。Q2 来看，随着餐饮恢复、物流运行正常、公司市场开拓工作推进，恢复性增长可期；全年维度，根据年报，公司计划2020 调味品收入/整体扣非后利润增12%/12%，我们认为考虑到疫情影响，公司目标稳健，净利率维持稳定与公司加大市场投入、全国化扩张有关，根据草根调研，近期恒顺在北京地区地铁投放广告，加大恒顺文化渲染，为了开发弱势市场，预计后期销售费用率维持高位。另外，高端产能投产保驾护航―根据年报，公司2020 拟做好香醋扩产续建项目、料酒扩产工程和灌装生产线扩能项目，投产后香醋可增加产能8 万吨/年，料酒产能实现翻番。

    新管理层上任，改革思路清晰，目标提速，期待见效。去年底以来集团和股份董事长先后换选，在新管理层领导下公司深化改革动力足―实施品牌建设体系改革，打造旗舰店、加大营销投入提升品牌力；实行战区制，划分4 大战区，实行长官负责制，分区域“一地一策”实行销售方案；实施考核与监督体系改革，构建边界清晰的全新考核体系。目前来看，公司改革思路清晰、方向正确，有效补足公司营销、渠道短板，期待积极效果显现。

    投资建议：我们认为历史上恒顺发展过程中走过很多弯路（例如2000 年以来的多元化发展，经营房地产等业务），近年公司逐步走向主业聚焦，换届或带来更强动力。预计公司2020-2022年EPS 分别为0.47、0.55、0.64 元，给予6 个月目标价21.37 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：管理改革不及预期、行业竞争加剧。

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