投资要点：

    事件：（1）公司发布19 年报，19 年公司实现营业收入135.3 亿元，同比增长 17.59%，实现归母净利润18.4 亿元，同比增长17.0%，实现扣非净利润16.8 亿元，同比增长12.3%。（2）公司发布20 年一季度报告，20Q1 公司实现收入14.3 亿元，同比下滑35.1%，实现归母净利润-1.0 亿元，同比减少210.3%，实现扣非净利润-1.2亿元，同比减少265.0%。

    19 年业务多点开花，衣柜卫浴表现靓丽：公司19 年业绩靓丽，各品类均取得优异成绩，尤其衣柜与卫浴增速领跑行业。

    厨柜：19 年贡献收入61.9 亿元（+7.4%），毛利率为36.6%（-3.21pct），19 年欧派橱柜门店数为2334 家（+58 家），欧铂丽贡献收入7.3 亿元（+56.9%），门店数988 家（+53 家），欧派橱柜在精装市场发展下仍实现稳定增长，一方面得益于橱柜品牌综合竞争能力，另一方面，整装与大宗渠道贡献较大，欧派橱柜整装订单全年突破6 亿元，同比增长106%，龙头地位进一步夯实。

    衣柜：19 年贡献收入51.7 亿元（+24.6%），毛利率为39.9%（-2.07pct），19 年欧派衣柜门店数为2144 家（+31 家），公司衣柜业务增速领跑行业，在营销、渠道、产品多点发力，逐步奠定全屋定制领导品牌基调。

    卫浴与木门：卫浴19 年贡献收入6.2 亿元（+37.7%），毛利率为26.2%（-0.28pct），19 年卫浴门店数为611 家（+52 家），在卫浴行业普遍微增长环境下取得高增长；木门19 年贡献收入6.0 亿元（+25.9%），毛利率为12.4%（-1.2pct），19 年木门门店数为985 家（+160 家），持续不断夯实经销基础，扩大市占率。

    疫情影响一季度业绩，未来有望趋势向好：20 年一季度受疫情影响，公司各品类均有不同程度收入下降，橱柜、衣柜、卫浴、木门、其他产品分别同比变化-37.2%、-41.2%，-22.6%、-20.4%、+12.2%，毛利率分别下滑9.21pct、8.03pct、9.35pct、4.45pct、19.19pct，考虑到国内疫情已得到控制、以及家具装修需求较为刚性，我们认为公司Q2-Q3 订单将呈现明显恢复趋势。

    　　顺应渠道变革，大宗&整装占比提升：19 年分渠道看，公司直营收入3.5亿元（+14.9%），经销模式收入105.6 亿元（+14.11%），大宗业务收入21.6 亿元（+52.53%）。大宗业务19 年收入占比达到16.2%（18 年占比12.3%），毛利率34.6%（-14.85pct），大宗业务已成公司重要业绩驱动点；此外欧派整装大家居发展迅速，19 全年接单业绩近7 亿元，截止19 年末拥有经销商275 家，大家居门店288 家，我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间，我们认为大家居业务有望成为公司未来3-5 年业绩增长主引擎之一。

    毛利率有所下滑，费用率略有下降：公司19 年家居制造主业毛利率为35.8%，同比减少2.48pct，经销模式毛利率为35.0%（同比下滑0.7pct），橱衣木卫四大品类均有不同程度的毛利率下滑，我们认为主要与公司大宗业务结构占比提升相关；费用率方面，公司销售费用率为9.7%（-0.55pct），管理费用率为6.9%（+0.23pct），研发费用率4.7%（-0.75pct），财务费用率-0.5%（-0.23pct）。19 年末公司应收账款提升76.5%，主要是大宗业务客户项目款增加所致，全年经营性现金流净额为21.6 亿元（+6.8%），增长稳健。

    　　盈利预测与评级：欧派作为定制行业龙头，多品类能力&传统经销体系建设能力行业领先，此外整装大家居及大宗业务提供新成长空间；我们预计公司20-21 年净利润分别为20.1 亿元、24.3 亿元，同比增长9.5%、20.4%，目前股价对应20-21 年PE 分别23 倍、19 倍，我们给予公司20 年25-28倍PE 估值，对应合理价值区间为119.75~134.12 元，对应20 年PB 为4.4~4.9 倍，考虑到公司是行业龙头应享受一些估值溢价，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售增速持续下行；大家居整装业务发展不达预期。

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