事件：公司披露2022 年半年报，集团实现营业收入6121 亿元（YoY-4%），实现归母净利润603亿元（YoY+4%），基本每股收益为3.45 元（YoY+5%）；集团实现归母营运利润853 亿元（YoY+4%），其中寿险、财险、银行、资管、科技业务分别贡献66%、9%、14%、5%、6%（去年同期：58%、13%、12%、9%、7%），寿险贡献比例边际变化。
我们认为公司半年报有以下几方面重点：1）寿险业务量价承压明显，上半年NBV 同比-29%，负债端改善仍待拐点。2）人力规模逐步见底，截至H1 已缩减至52 万人，人均产能同比+27%。3）产险增长稳健，综合成本率略升1.4 pct，其中车险综合成本率同比-3.0 pct，综改影响渐消；保证保险综合成本率同比+24.8 pct，为主要拖累。4）投资收益承压，年化总投资收益率同比-0.4 pct 至3.1%。
5）股东回报表现优异，中期股息同比+5%至每股0.92 元。
寿险量价承压，拖累NBV 表现。2022H1 公司寿险实现保费收入2822 亿元（YoY-2%），贡献营运利润590 亿元（YoY+17%）。受疫情扰动、居民消费疲弱等影响，新单销售降幅缩窄但承压延续，H1 首年保费同比-13%至761 亿元（其中Q1/Q2 分别同比-15%/-8%）。从渠道来看，银保上量明显，个险/银保首年保费分别同比-15%/+45%。从产品来看，保障型销售受阻（H1 长期保障型首年保费同比大幅-55%），进而带动NBVM 同比-5.5 pct 至25.7%，拖累NBV 同比-29%至196 亿元。受新业务贡献减弱（YoY-45%）影响，公司剩余边际余额略有回落，较年初-2%至9247 亿元。
1）人力队伍规模逐步触底，转型成效陆续显现。公司个险队伍清虚延续，截至2022H1，代理人规模较年初/Q1 分别同比-14%/-3%至52 万人，但顶尖绩优人数同比+8%，人均收入/NBV 在队伍规模缩减基础上分别同比+35%/+27%。同时，H1 代理人活动率同比+11.5 pct 至55.4%，钻石队伍人均首年保费占整体的4.7 倍，分层精细化经营成效显现。我们预计目前人力规模已近触底，伴随优增持续推进，后续规模有望企稳。
2）保障型销售受阻，NBVM 承压明显。2022H1 疫情扰动仍在，居民重疾险消费意愿偏弱，长期保障型首年保费同比大幅下滑55%至41 亿元（占比同比-5.1 pct），NBV 同比-58%。公司发力增额终身寿等储蓄型销售，导致NBVM 下滑5.5 pct，全年来看承压态势仍存。
3）保单继续率分化，退保金小幅上升。2022H1 公司13 个月/25 个月保单继续率分别同比+4.1 pct/-1.4pct 至91.7%/80.6%，退保金同比+9%，我们预计13 个月继续率提升或与疫情常态化下居民对其保险支出预期逐步平稳有关。
4）“渠道+产品”战略延续，转型深化仍在途中。后续，公司仍将积极推动寿险渠道与产品改革战略：在渠道端，继续推动队伍高质量转型，持续深化与平安银行的合作，探索社区网格化与下沉渠道；在产品端，推动增额终身寿产品，开拓少儿重疾等市场，并依托医疗健康生态圈，打造“保险+”核心服务优势。
产险综合成本率小幅上升，车险改善、保证保险赔付抬升。2022H1 公司产险实现原保险保费1468亿元（YoY+10%），整体综合成本率同比+1.4 pct 至97.3%。车险部分，综改影响逐步减弱，H1 车险保费同比+7%（其中Q1/Q2 分别同比+10%/+4%），预计伴随燃油车购置税减半、新能源车购置税免征再延期等政策落地，下半年车险增速有望提升。非车险部分，保证保险虽仅占整体产险保费8%，但综合成本率同比大幅+24.8 pct 至113.0%，拖累产险整体成本率，主要由于小微企业经营受疫情冲击，赔付支出上涨。
投资收益率边际改善，整体仍承压。截至2022H1，公司保险资金投资组合规模超4.27 万亿元，较年初增长9%。公司H1 实现年化净投资收益率3.9%（YoY+0.1 pct），年化总投资收益率3.1%（YoY-0.4 pct），尽管受Q2 权益市场反弹影响而相较Q1 边际改善，但整体来看较去年低基数基础而言仍承压。
H1 内含价值较年初增长3%。2022H1 集团内含价值达1.44 万亿元（较年初+3%），寿险内含价值达9066 亿元（较年初+3%）。其中，NBV 创造222 亿元（YoY-29%），占EV 营运利润的38%（YoY-12.6pct）；营运假设/投资回报差异分别为-9/-91 亿元。
维持买入-A 投资评级。预计中国平安2022-2024 年EPS 分别为6.5 元、6.9 元、8.3 元，目前P/EV处于历史低位，6 个月目标价为49 元，对应2022 年P/EV 为0.59 倍。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。
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