1H22 归母净利同比下滑17.5%，经营现金流改善龙源电力发布中报：1H22 实现归母净利43.3 亿元，同比-17.5%，相当于我们全年预测原值的51%。上半年经营要点：1）风电发电量同比+10%，利用小时数同比减124 小时；2）风电平均电价同比降8 元/MWh；3）自建风电/光伏新投产54/76MW；4）经营现金流同比+88%，国补回收规模可观。

    　　考虑到风资源减弱和新项目投产规模变化，我们下调公司22-24 年归母净利预测至人民币75/90/106 亿元（原值80/95/113 亿元），EPS 为人民币0.90/1.07/1.26 元。我们同步下调龙源电力A 股目标价至人民币27.0 元（原值28.5 元），基于22 年30xPE；下调龙源电力H 股目标价至港币18.62 元（原值22.50 元），基于22 年18xPE。对两支股票均维持“买入”评级。

    　　风电发电量同比增长10%，但平均电价下滑8 元/MWh1H22 公司风电发电量同比增速为10%，年化后不及我们全年预测增速（19%），影响因素包括：1）风资源减弱，导致风电利用小时数同比减少124 小时；2）新投产/收购风电装机规模分别为54/1,989.6MW。1H22 公司风电平均上网电价（税后）同比降8 元/MWh（-2%），主要是电价区域的结构性变化以及市场化交易比例上升。我们下调22 年风电发电量/收入预测至+14/+13%（原值19/21%），以反映来风减弱影响和电价的小幅下滑。

    　　新增项目储备维持高水平，经营现金流与在手现金显著改善1H22 公司新开发项目储备共16.49GW，同时获得风电/集中式光伏/分布式光伏指标各2.65/1.33/1.73GW。绿电开发运营竞争态势日趋激烈，充足的资源储备将有助于公司保持行业领先地位。1H22公司经营现金流同比+88%至75 亿元，得益于收入的增长和可再生能源国补的大幅回收。6 月末公司在手现金较年初增厚109 亿元（+279%），为公司提供充足弹药以快速扩大绿电装机规模。

    　　估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善

    　　我们对龙源电力A 股（001289 CH）的目标估值为22 年30xPE，高于Wind一致预期的可比均值24x；对H 股（916 HK）的目标估值为22 年18xPE，高于公司历史三年PE 均值11x。我们认为估值溢价主要反映：1）公司在22-24 年风电与光伏新增装机和电量增速有望呈上升趋势；2）可再生能源补贴拖欠问题有望解决，公司显著收益；3）根据大股东国家能源集团承诺，风电资产注入潜在增量可观。

    　　风险提示：疫情对在建项目进度的影响；来风情况不及预期；弃电率回升风险；煤价上升风险；电价下调风险；可再生能源补贴回款速度不及预期。

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