1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：实现收入130.0 亿元，同比+67.9%（调整后）；归母净利润35.4 亿元，同比+48.7%（调整后），对应每股盈利3.30 元，符合我们预期。其中2Q22 实现归母净利润14.9 亿元，同比+1.5%。

    据公司中报，公司多个项目加速推进，其中有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期已处于试生产阶段（20 万吨），此外工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期（40 万吨）及云南合盛水电硅循环经济项目一期（40 万吨）、有机硅新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期（20 万吨）、多晶硅新疆中部合盛硅基新材料产业一体化项目（一期10 万吨）等有序建设中。

    发展趋势

    乐观展望2H22 工业硅行情，合盛新产能释放巩固龙头地位。2Q22 受疫情反复影响，国内宏观经济压力较大，工业硅需求不振，工业硅均价环比下降11.9%至17869 元/吨，吨净利下降36.0%至3813 元/吨。向前看，我们认为工业硅下半年景气度有望逐步回升，其核心驱动因素是需求。多晶硅方面，我们统计多晶硅2022 年末国内产能有望增长至100 万吨以上，同比翻倍；有机硅方面，我们认为其需求也在修复中（我们预计全年同比增长5%左右）；硅铝合金方面，我们认为受益汽车产销回暖，需求有望改善。供应来看，今年增量产能主要来自合盛，存量产能受限电及疫情影响或面临较大不确定性。公司鄯善工业硅已经完成扩产，当前名义产能达到120 万吨。

    多晶硅业务助力合盛再上新台阶，市场或未充分预期。公司于今年初发布公告，拟计划投资175 亿元用于建设20 万吨多晶硅项目。由于今年多晶硅供需格局紧张，价格持续上行，公司加快项目进度。我们预计一期10 万吨有望于1Q23 投放，二期10 万吨则在2023 年末投产。由于多晶硅盈利能力强（当前吨净利达~20 万元/吨），我们认为多晶硅或助力公司再上新台阶。此外，公司在一体化、能源电力及规模方面具备优势，我们认为其未来有望在多晶硅行业里获得一席之地。

    盈利预测与估值

    有机硅景气度快速回落，疫情反复对需求冲击，我们下调公司2022 年盈利预测24%至73.6 亿元；考虑到多晶硅项目进展超预期，我们上调2023 年盈利预测44%至119.0 亿元，当前股价对应2022/2023 年19/12 倍市盈率。考虑到多晶硅业务带来的增量贡献及估值切换至2023 年，我们上调公司目标价33%至160 元，对应14 倍 2023 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期

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