投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营收7.41 亿元/yoy-7.84%、归母净利润5139 万元/yoy-55.64%。分季度看，22Q1/Q2 营收分别为2.59/4.81 亿元、分别同比-5.83%/-8.89%，归母净利分别为389 万元/4750 万元、分别同比-80.55%/-50.44%，落于此前业绩预告中枢。22H1 收入回落主要为疫情冲击下游消费市场、公司订单及产品销量同比回落、产能利用率下滑所致，净利端下滑幅度大于收入端，主要受到毛利率同比下滑9.76pct 拖累。

    原有主业：疫情影响销量及产能利用率。22H1 公司皮革主业（剔除汽车内饰及二层皮业务）实现收入6.67 亿元、同比-13.56%。1）分产品看，鞋包带用/其他同比分别-13.53%/-14.93%、总收入占比88.2%/1.8%。2）分地区看，国内/海外收入同比-10.67%/+9.08%，占比83%/17%，海外疫情影响减弱、收入实现同比正增长。3）分量价看，疫情影响下22H1 产能利用率同比-16.47pct 至57.68%、皮革主业销量同比下滑超13%，销售单价同比提升3%、缓解销量下行冲击。

    新业务：宏兴皮革业绩提升明显，期待宝泰二层皮业务放量。22H1 公司拓展新能源汽车内饰（宏兴皮革）及二层皮（宝泰皮革）业务，分别实现营收0.44/0.12亿元、占比6%/2%（其中宝泰皮革暂无生产能力、为委托公司加工）。 1）宏兴皮革：公司22 年4 月取得宏兴皮革56%股权切入新能源汽车内饰赛道并于6 月并表。宏兴皮革为蔚来、理想、问界、哪吒等多款新能源车型独供商，21 年收入1.3 亿元、净利756 万元、净利率6%。6 月并表后公司持续在原材料、产能、资金方面对宏兴皮革进行赋能，协同作用下宏兴皮革业绩显著提升，6 月营收/净利分别为4361/435 万元、毛利率/净利润率分别提升至20%/10%。22H2 宏兴皮革业务拓展顺利、月产量持续增加，毛利/净利率有望逐步提升至30%/15%，同时预计下半年公司将提升持股比例，有望进一步增厚业绩。2）宝泰皮革：22年3 月公司增资持有宝泰皮革51%股权，探索二层皮产业链。宝泰工厂仍处于建设过程中、尚未贡献业绩，我们预计22 年底宝泰皮革工厂投产、23 年有望贡献营收3-4 亿。

    毛利率短期承压，费用率降低致使净利率降幅较毛利率降幅缩窄。1）22H1 毛利率同比-9.76pct 至16.16%，Q1/Q2 分别为12.41%/18.17%、分别同比-6.76/-11.26pct，主因疫情反复导致产能利用率大幅下降，同时22 年起原材料进口牛皮单价下行，公司库存周期约6 个月、22H1 库存成本较高。预计高价库存消化后下半年毛利率有望回暖。2）期间费用率同比-1.58pct 至7.56%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/4.12%/2.65%/-0.31%，同比分别-0.01/-0.74/-0.16/-0.68pct，管理费用率降低主要系职工薪酬减少，财务费用率降低主要来自汇兑收益。3）净利率同降7.48pct 至6.94%，降幅小于毛利率主要系费用率优化、其他收益增加（政府补助及奖励增多）。

    盈利预测与投资评级：公司为国内皮革制造龙头，22H1 业绩承压。下半年为公司销售旺季、7 月以来整体需求向好，全年产能利用率有望回升至60%以上，同时原材料高价库存消化完毕后盈利能力有望边际好转。长期看公司切入新能源汽车皮革内饰业务，随着新能源订单放量及宏兴皮革盈利能力提升、汽车皮革内饰业务业绩弹性较大，宝泰皮革工厂建成投产后二层皮业务有望贡献业绩增量，我们认为公司长期将维持较快增长。考虑疫情影响，我们将22-23 年归母净利润由2.34/2.74 亿元下调至1.97/2.49 亿元、预计24 年实现归母净利2.83亿元，EPS 分别为0.68/0.85/0.97 元/股，对应PE20/16/14X，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动、疫情反复、新能源汽车客户订单不及预期等。

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