事件：公司2022H1 实现营收2656.47 亿元，同增6.12%，归母净利润61.02亿元，同增19.25%，扣非归母净利润47.22 亿元，同增9.21%（主要是约11.6 亿元的非流动资产处置损益影响）。点评如下：

    收入稳健增长，电力投资与运营业务发展顺利。分行业看，工程承包与勘测设计、电力投资与运营和其他分别实现营收2346.44、119.86、180.46 亿元，分别同增 9.01%、18.39%、-24.79%。其中电力投资与运营业务中新能源实现营收42.22 亿元，同增0.52%。分季度看，2022Q1、Q2 单季度营业总收入分别同比增长6.05%、6.08%。2022 年1-7 月新签合同金额同增43.67%。

    费用率下降、投资收益提升导致净利率提升。毛利率方面，2022H1 毛利率同降0.43 个pct 至11.55%，其中工程承包与勘测设计、电力投资与运营业务毛利率分别降低1.23、2.50 个pct。期间费用率方面，期间费用率同降0.48个pct 至7.02%，其中销售费用率同降0.03 个pct 至0.23%（主要是地产业务置出公司的影响）；管理费用率（含研发费用）同降0.07 个pct 至5.48%；财务费用率同降0.39 个pct 至1.30%。此外，2022H1 投资收益约17.10 亿元，同比增加16.34 亿元。综上，2022H1 净利率同增0.32 个pct 至3.24%。

    经营现金流净流出223.33 亿元，较2021 年同期净流出减少9.20%，其中收现比同比降低12.56 个pct 至82.51%，付现比同比降低9.45 个pct 至90.74%。

    上半年新增新能源建设指标10GW、抽水蓄能23GW。截至2022H1，公司控股并网装机容量19.12GW，其中水电、风电、太阳能光伏发电分别装机6.86、7.34、1.77GW，分别同增14.17%、15.4%、23.5%。总体清洁能源占比达到83.47%。2022 上半年，公司新增获取新能源建设指标10.01GW；批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22 个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。

    砂石骨料业务夯实利润。截至2022H1，公司已获取绿色砂石项目采矿权10个，砂石资源储量42.83 亿吨，设计年产能2.32 亿吨，投资规模约347 亿元；已进入运营期的绿色砂石项目3 个，设计产能6054.1 万吨，已投运产能5013.1 万吨。公司绿色砂石业务上半年累计实现营业收入16.15 亿元，利润总额6.25 亿元，净利润4.74 亿元。公司计划2022 年新增绿色砂石项目年产能4320 万吨。“十四五”期间，公司绿色砂石业务国内投资规划目标为500亿元，预计至2025 年末，公司绿色砂石骨料年生产总规模达到4 亿吨左右。

    盈利预测与评级。公司从水电行业领军者向新能源投资运营商全面转型，开启发展新篇章。同时，受国家有关部委委托，承担国家水电、风电、太阳能等清洁能源和新能源的规划、审查等职能。我们预计公司22-23 年BPS 分别为8.90 和9.66 元，给予2022 年1.5-1.6 倍市净率，合理价值区间13.35-14.24元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。

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