事件：好莱客发布2022 年中报。2022H1 公司实现营业收入13.96 亿元，同比下降8.42%；归母净利润1.25 亿元，同比下降9.39%；扣非后归母净利润1.12 亿元，同比下降14.37%。其中2022Q2 公司实现营业收入7.81 亿元，同比下降18.38%；归母净利润0.84 亿元，同比下降14.68%；扣非后归母净利润0.77 亿元，同比下降20.66%。
22H1 橱柜业务增速靓丽，大家居战略持续推进22H1 公司实现营业收入13.96 亿元，同比下降8.42%，主要是二季度受疫情反复扰动及严格管控的影响，公司经营受到一定冲击，随着疫情反弹得到有效控制，目前各月营收环比已呈现复苏态势。公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，22H1 公司衣柜及全屋产品、橱柜产品、木门产品、成品配套产品、门窗产品分别实现营业收入8.19/1.05/3.63/0.52/0.14 亿元，同比增长-6.78%/25.38%/-19.18%/-1.27%/-50.90%。其中，橱柜营收同比增加25.38%，主要是公司贯彻大家居战略，加大橱柜营销活动所致；木门营收同比减少19.18%，主要是以大宗业务为主的湖北千川收入减少所致；门窗营收同比减少50.90%，主要是瀚隆门窗客户以华东地区为主，受上海疫情影响所致。2022 年上半年，在大家居战略的推动下，公司大家居订单占比稳步提升，橱柜产品、木门产品在营业收入中的比重持续提升，大家居战略成效显著。公司持续加快对产品的迭代升级，以“未莱厨房”的概念推出环保无醛、便于清洁、防腐耐用的不锈钢橱柜系列产品，持续与各合作品牌开发联名产品，丰富产品矩阵。
持续聚焦零售渠道，湖北千川出表后有望轻装上阵分渠道来看， 2022H1 公司经销、大宗业务、直营分别实现收入9.77/3.33/0.43 亿元，同比增长-5.82%/-20.50%/21.69%。其中，直营店收入同比增加21.69%，主要是直营门店增加及客单值增加所致；大宗业务收入同比减少20.50%，主要是受房地产宏观环境影响，工程项目验收减少所致。公司持续推进全渠道深化管理，1）零售业务方面，公司在零售核心渠道及品牌建设方面继续完善布局，一方面通过持续推动城市运营平台模式，积极下沉市场；一方面深化拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道的布局。同时，公司积极把握家装后市场的旧改、局改需求，推出“呼呼莱装”新品牌，并创新性地融合了潮饮、潮居、潮店的多元化业态，实现消费+体验+社交的多重需求融合。2）在大宗业务方面，湖北千川业绩承诺方已于 2022 年7 月回 购公司所持湖北千川51%股权，自2022 年7 月1 日起湖北千川不再并表。同时，为强化对大宗业务的风险管控，公司明确了以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，以降低合作风险。
22H1 盈利能力同比回升，经营性现金流显著改善盈利能力方面，22H1 公司毛利率为36.20%，同比上升2.09pct。分产品看，1）整体衣柜毛利率提升1.31pct 至38.67%，主要是生产基地进行精细化管理，生产效率提升所致；2）橱柜毛利率提升8.08pct 至28.63%，主要是橱柜产能利用率提升，产线优化调整所致；3）木门毛利率提升1.34pct 至37.32%，主要是木门生产效率提升所致；4）成品配套毛利率提升3.27pct 至27.10%，受益于产品销售结构变化；5）门窗毛利率下滑24.67pct 至-23.95%，主要由于产能不足，单位成本摊销增加。
期间费用方面，22H1 公司期间费用率为22.56%，同比上升2.92pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.65%/5.90%/4.73%/1.28%，同比分别+1.70/+0.76/+0.40/+0.07pct。22Q2 公司期间费用率为21.79%，同比上升3.34pct。综合影响下，22H1 公司净利率为11.27%，同比下降0.65pct；22Q2 公司净利率为13.13%，同比上升0.18pct。
同时，22H1 公司合同负债较21 年底增长12.00%至4.56 亿元，后续产品稳步放量可期。现金流方面，22H1 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长433.63%至1.39 亿元，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。
投资建议：公司全渠道深化管理，大家居战略不断推进，剥离湖北千川后盈利能力有望持续优化。我们预计好莱客2022-2024 年营业收入为31.86、34.53、37.48 亿元，同比增长-5.49%、8.38%、8.54%；归母净利润为4.28、3.19、3.68 亿元，同比增长555.42%、-25.47%、15.37%，对应PE 为7.8x、10.5x、9.1x，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：原材料价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险。
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