上半年归母净利润小 幅增长，未来业绩确定性和成长性较强。2022 年上半年公司实现营业收入106.9 亿元，同比-44.68%；实现归母净利润12.84 亿元，同比+1.34%。

    营收同比下降主要由于公司并表项目较去年同期有所减少，净利润增长主要受益于非并表的联合营项目投资收益8.84 亿，较去年同期0.49 亿大幅增长。期内公司房地产业务实现毛利率21.21%，同比下降0.74pct。报告期末合同负债1198.9 亿元，较2021 年底增加28.1%，可覆盖2021 年全年营收3.16 倍，居于行业前列，未来成长性和确定性较强。报告期内公司权益交付建面59.64 万平，同比+34.2%，预计全年权益交付建面191.14 万平，同比+69.7%。

    受益于深耕杭州战略，上半年销售回款韧性极强。报告期内公司实现全口径销售额683.93 亿元，同比-22.2%，大幅低于百强房企销售降幅-50.8%；公司6 月单月销售234.2 亿，同比+28.8%，处于规模房企中率先单月销售转正的第一梯队。根据公司披露的主要销售项目，报告期内杭州销售金额占84.6%，浙江省内非杭州占13.2%，浙江省外占比2.2%。公司深耕杭州，受益于杭州主城区一二手价格倒挂，同时今年5月杭州出台调控政策，包括放松二手房限购等，间接对一手房市场形成良性支持。

    公司凭借良好口碑和产品品质，在今年改善型需求主导的市场中取得了更大竞争优势。公司继续维持年初制定的全年1500-1600 亿销售目标，彰显公司发展信心。

    上半年七成回款用于杭州拿地，项目毛利率相对可观。报告期内公司新增项目30 个，通过招拍挂全口径拿地金额达467.3 亿元，同比+5.0%，权益口径239.1 亿元（其中杭州225.1 亿），同比-10.0%。公司权益口径拿地强度高达56.2%，较2021 年全年高出6pct。受益于政府土拍让利，公司公告披露杭州第一批拿地项目平均净利润率8%左右，第二批地略有提高，公司中长期业绩质量有望持续提升。截止报告期末，公司可供结转的土储建面1586.5 万平，其中杭州占比61.2%，土储资源充足，质量上乘。

    财务状况稳健，融资成本持续下行。截止报告期末，公司有息负债规模 558.07 亿元，其中银行贷款占比 78.3%，直接融资占比 21.7%，债务结构清晰，公司扣除预收后资产负债率为65.47%，净负债率为85.79%，现金短债比为1.11 倍，三道红线稳居绿档。今年上半年平均融资成本已从去年的4.9%下降至4.7%，创历史新低。

    投资建议：公司财务稳健、逆势拿地，维持公司买入评级。预计公司2022-24 年EPS分别为1.30/1.53/1.75 元/股，给予目标价11.7 元，对应2022 年预测利润9 倍PE。

    风险提示：业绩预测和估值判断不达预期；国内新冠疫情反复。

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