纵向一体化布局的钴产业链龙头。公司围绕上控资源、中提能力和下拓市场，全面实施“两新、三化”发展战略，即以锂电新能源材料和钴新材料为核心，实现产品高端化、产业一体化和经营国际化产业格局。全力打造从钴镍资源、冶炼加工、三元前驱体、锂电正极材料到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。

    上控资源：加码上游资源布局，多渠道保障钴等资源供应稳定。1）深耕刚果（金）市场，通过“自有矿山、当地采购和贸易商”三种模式保障原料供应稳定，公司子公司CDM 和MIKAS 合计控制铜储量58.4 万吨，钴储量7.04 万吨，KAMBOVE 尾矿和PE527 矿区每年可产钴4100 吨；2）提前布局印尼红土镍矿，通过华越公司在印尼规划年产6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目（含钴0.78 万吨）；3）切入循环回收领域，2019年华友循环衢州再生利用产线建成达产，每年废旧动力电池处理产能约6.5万吨，可回收钴5783 金属吨、镍9432 金属吨、锂2050 金属吨。

    中提能力：加码三元前驱体布局，产业链纵向一体化优势凸显。1）公司目前具备钴冶炼产能39000 金属吨，铜（包含电积铜和粗铜）产能111000金属吨，硫酸镍产能10000 金属吨，三元前驱体产能50000 实物吨，粗制氢氧化钴产能21400 金属吨；2）通过“自建+合资”，积极加码三元前驱体布局，华海新能源项目规划4 万吨产能，与LG 和浦项的合资公司分别规划4 万吨和3 万吨产能，全部建成达产后，三元前驱体产能将提升至12.5万吨；3）募投3 万金属吨硫酸镍项目，项目投产后公司硫酸镍产能提升至4 万金属吨，将进一步提升公司三元前驱体的成本优势。

    下拓市场：进入全球核心车企供应链体系。形成总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，产品已进入LG 化学、CATL、比亚迪、POSCO 等全球锂电龙头企业供应链，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等车企。

    钴价底部不断夯实，三年新周期明确。1）短期在疫情影响下，欧美新能源车企被迫停产，钴价短期回调，但“价格历史底、企业盈利底、产业链库存底”三重底叠加，钴价继续下探空间不大；2）另一方面，由于资源国与需求国疫情节奏不一致，需求国拐点大概率在供给国之前，下半年供需不匹配的概率正在不断上升；3）从中长期来看，2019 年嘉能可关停Mutanda矿奠定中长期钴供应收缩基调，各国加大对新能源汽车的扶持力度，海外车企加速新能源汽车布局，供需共振之下，钴价或将步入上行周期。

    投资建议：假设2020-2022 年国内电解钴（含税）销售均价为26/30/32万元/吨，铜（含税）销售均价分别为4.0/4.2/4.5 万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为9.28 亿、17.68 亿、22.50 亿，按照4 月30 日收盘价计算，对应PE 分别为42/22/17X。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；钴产能超预期释放的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。

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