公司22H1 实现营收及归母净利润分别同比-6.53%/-26.52%，主要由于局部疫情反复影响叠加下游需求疲软，公司产能爬坡较缓，业绩同比回落。展望全年，下游需求短期仍承压，后续有望随旺季备货到来有所复苏，我们认为龙岗产线有望年内满产，同时VR 产品进展顺利，全年公司业绩有望保持稳健；长期而言，公司产能布局领先，产品结构有望优化升级，我们看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
行业景气承压叠加疫情影响， 公司22H1 营收及归母净利润分别同比-6.53%/-26.52%。公司22H1 实现营收10.92 亿元，同比-6.53%；归母净利润1.37 亿元，同比-26.52%；扣非归母净利润1.26 亿元，同比-31.43%。分季度来看，公司22Q2 实现营收5.40 亿元，同比-11.80%，环比-2.17%；归母净利润0.69 亿元，同比-36.95%，环比+1.47%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比-44.23%，环比-9.09%。合肥产线满产满销，龙岗产线持续爬坡，但由于22H1下游需求相对疲软，终端厂商向上游转移价格压力，公司业绩承压，同时公司龙岗线仍在产能爬坡，单位成本较高，22H1 营收及净利润同比下降。盈利水平方面，22H1 公司毛利率为22.60%，同比-3.26pcts；分季度看，22Q2 毛利率24.15%，同比-3.10pcts，环比+3.07pcts 主要系价格端环比相对稳定，同时黑白偏光片产品结构改善，叠加工艺改善下降本增效成果显著。费用端，22H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别0.60%/2.78%/-0.84%/5.78%，分别同比-0.31/+0.43/-0.19/+1.67pcts，整体费用率同比+1.60pcts；分季度来看，22Q2公司销售/管理/财务/研发费用率分别0.48%/4.36%/-0.64%/5.91%，整体费用率同比+3.06pcts，环比+3.52pcts。展望2022 全年，局部疫情反复对原材料进口影响已恢复正常，但短期来看，终端需求低迷之下面板厂下调稼动率，2022 年6 月/7 月国内LCD 面板厂平均稼动率分别为75.6%、73.3%，分别同比下降近20pcts，使得偏光片需求端承压。后续有望随旺季备货到来复苏，龙岗线有望随之满产，全年公司业绩有望保持稳健。
短期降本增效持续，长期扩产弹性不减。22H1 公司偏光片业务营收10.31 亿元，毛利率22.31%，同比-3.49pcts。其中，TFT 偏光片营收10.24 亿元，同比-8.20%，毛利率为20.81%，同比-4.50pcts；黑白偏光片营收0.60 亿元，同比+14.63%，毛利率为47.93%，同比+11.84pcts。1）成本管控严，运营能力强：固定投资方面，公司采用低成本自主建线策略，显著降低产线投入及单位折旧成本；材料成本方面，公司将合肥二期调整为1720mm 宽幅生产线，使43/55/65 寸裁切利用率提升同时原料成本下降~10%；生产工艺方面，小尺寸的裁切环节进行自动化设计改造，降成本而提良率，行业景气承压下优势凸显。2）扩厂弹性大：
2021 年公司偏光片产量为2507 万平方米，目前已陆续满产6 条产线，1 条爬坡，2 条在建。公司布局小尺寸的龙岗产线设计产能为1000~1500 万平米/年，2021 年已量产爬坡，公司预计22Q3 满产；聚焦车载的莆田二期产线设计产能约600 万平米/年，预计22H2 试车投产；布局超大尺寸TV 的合肥二期设计产能为3000 万平方米/年，公司计划年内开始建设厂房，预计23H2 试车投产。公司扩产速度行业前列，我们预测2021-2025 年公司投产的有效产能面积将由2820 万平方米/年增加至7320 万平方米/年，三年产能有望翻倍+。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1 获得京东方A 类供应商资格，有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利，未来市场份额有望提升。
高端产品持续推进，VR 突破静待放量。公司采用差异化竞争策略，未来三年重点布局中高端手机/IT/车载/VR 用偏光片，稳定盈利能力。1）VR 领域，公司主要布局Pancake 配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，公 司凭借协同客户的定制化产品设计能力、对多种膜材贴合的丰富经验、极小尺寸裁切能力等优势获得突破并形成技术壁垒，成为中国大陆首家具有量产供应能力的厂商，目前公司已开始小批量出货，后续有望持续提升良率。据产业调研，我们测算单台VR 搭载光学膜价值量为100~150 元，同时盈利水平较高。
市场规模方面，我们预计2022 年全球VR 终端出货约1400 万台（其中P 公司100 万台），2023 年约2000 万台（其中P 公司200-300 万台），长期而言出货量可达亿级；同时Pancake 方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下降有望加速渗透，我们看好公司该领域的成长潜力，预计2024 年VR 产品营收超5 亿。
2）车载领域：车载染料系偏光片已有小批量供货；车载碘系产品正进行客户认证，目前95℃/500h 已认证通过性能有望再升；车载产品2023 年有望在莆田新线逐步起量；3）OLED 领域，115μm 柔性AMOLED 用偏光片部分客户测试通过，同类产品2021 年已在穿戴应用上大批量量产并成为该市场主力供应商，OLED 手机已完成部分客户认证，2023 年有望显著贡献业绩。总体而言，公司高端产品持续突破，随龙岗、莆田新线放量及满产后，产品结构调整，我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升，产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。
风险因素：局部地区疫情反复影响物流运输；下游需求疲软；偏光片价格下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；国产替代进度缓慢等。
投资建议：公司是国产偏光片领域龙头，产能布局领先，产品结构有望优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，未来成长性较强。但受制于2022年上半年下游需求疲软及局部疫情反复扰动，公司龙岗新线爬坡及产品结构优化进度放缓，我们下调公司2022~2024 年净利润预测至3.40/5.24/7.88 亿元（原预测为4.00/5.75/8.38 亿元），对应EPS 预测为1.96/3.02/4.53 亿元。考虑到公司2022~2024 年归母净利润有望实现高增速（我们预计CAGR 为52%），我们采取PEG 估值，选取电子零组件细分行业龙头歌尔股份、立讯精密、蓝思科技作为可比公司，截至2022 年8 月26 日，可比公司2022 年PEG 平均值为0.77 倍，我们长期看好公司的行业地位提升及公司成长性，参考同行业估值水平，并从谨慎性出发，我们给予公司2022 年PEG=0.7 倍，对应PE 约35 倍，目标价68 元，维持“买入”评级。
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