核心观点

    2019 年Sepon 矿贡献完整业绩年度，公司业绩大幅提升。2020 年Q1 汇率波动和产量暂时性下滑影响归母净利润。随着Sepon 矿黄金投产进度超预期和国内扩建工程进展顺利，叠加公司计划剥离非金资产，成长型纯金矿公司发展路径更加显现。预计公司2022 年迈入十吨黄金量级，维持“买入”评级。

    Sepon 矿贡献完整业绩年度，2019 年公司业绩大幅提升。根据年报，公司2019年实现营业收入60.68 亿元，同比+156.7%，实现归母净利润1.88 亿元，同比+467.0%，扣非归母净利润1.82 亿元，同比+326.7%，经营活动现金流量净额4.33 亿元，同比-13.3%。公司营收和净利润大幅增长的主要原因是1）2018 年收购的万象矿业贡献完整业绩年度，2）2019 年收购的瀚丰矿业纳入合并报表，3）原有国内黄金矿山产量同比上升，单位克金成本有所下降。

    暂时性产量下滑和浮动汇兑损失导致2020 年一季度利润下滑。根据一季报，公司2020 年Q1 实现营业收入12.20 亿元，同比下滑17.2%，归母净利润0.09亿元，同比下滑84.8%。业绩影响的主要因素为：1）矿山生产方面，公司2020年一季度开工不足两个月，共生产黄金0.40 吨，同比下滑25.7%，电解铜1.7万吨，同比减少2.3%；2）疫情影响子公司雄风环保和广源科技复工，合计营业收入同比下降2.28 亿元；3）美元升值导致美元贷款存在0.34 亿元的暂时性汇兑损失。整体来看影响业绩的主要因素均逐步消除，预计全年业绩将快速增长。

    海外矿山增储超预期，奠定黄金矿山产量持续释放的基础。Sepon 矿探储工程成效卓著，截至2019 年12 月31 日拥有金资源量102.6 吨，品位为4.1g/t，资源量较2018 年的32.8 吨增长212.8%。Sepon 矿的金矿建设工程快于预期，公司预计氧化矿和原生矿分别于6 月和8 月投入运营，金矿生产规模将达到300万吨/年，我们预计Sepon 金矿2020 和2021 年分别贡献2 吨和5 吨黄金产量。

    将实现国内非金矿资产剥离，成就极具成长性的纯黄金标的。公司公告将以现金交易方式转让雄风环保和广源科技的全部股权，有利于公司回收资金聚焦黄金主业的发展。2019 年工程推进国内金矿整体改善，矿产金产量提升至2.07吨，同比增长36.8%，对应单位营业成本为126g/t，同比降低25.3%。随着五龙黄金扩建至3000t/d 的项目将于2022 年完工，我们预计2022 年国内外黄金产量分别为3.7/6.5 吨，对应未来三年金矿产量CAGR71%，公司有望成为十吨量级中型金矿企业。

    风险因素：黄金价格波动风险，汇率波动风险，黄金产量增长不及预期。

    投资建议：我们预计公司2020-2021 年归母净利润为4.68/11.06 亿元（原预测4.95/8.18 亿元，根据铜价和金价假设调整），新增2022 年预测值为14.21 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为0.28/0.66/0.85 元（暂不考虑非公开增发对股本的调整），当期股价对应PE 为30/13/10x，维持公司 “买入”评级。

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