公司公告2022 年半年报，符合预期。实现收入68.43 亿元，yoy-2.5%，归母净利润3.58亿元，yoy-38.2%，扣非归母净利润3.35 亿元，yoy-39.8%。22Q2 实现单季度收入34.06亿元，yoy-8.1%，归母净利润1.51 亿元，yoy-47.6%，扣非净利润1.30 亿元，yoy-52.2%。

    原材料价格上涨，盈利能力阶段性受损。2021Q1/Q2/Q3/Q4/2022Q1/Q2 毛利率分别为20.1%/18.0%/15.4%/ 9.8%/13.5%/12.7%，22Q1/Q2 毛利率同比下滑6.6/5.3pct，主因原材料价格上涨，调价存在滞后性：1）铝材价格上涨，22H1 铝均价同比上涨37.0%，对下游价格调整时间不统一，导致传导滞后性；2）马口铁价格高位震荡，22H1 镀锡板卷（马口铁）均价同比上涨0.6%，较20H1 上涨36.8%，公司核心客户红牛价格相对稳定，原材料成本上行压缩利润。原材料价格上涨叠加限产限电等因素，对公司利润率造成侵蚀，公司通过调价机制及时向下游传导部分原材料价格上涨压力。2022 年5 月以来，铝材及马口铁价格均有所回落，预计下半年利润存在一定回补。

    期间费用率下降，费用管控成效显著。22H1 公司期间费用率7.5%，同比降低0.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%/3.8%/0.3%/2.2%，同比+0.1pct/-0.4pct/+0.0pct/-0.4pct，体现公司在面临原材料上涨的压力时精细化、高效的内部管理有效控制费用，消化部分毛利率端的压力。

    公司持续推进产能整合，进一步发挥与波尔原工厂的协同效应，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中。公司持续推进产能建设，拟通过可转债募资9.7 亿元（扣除财务性投资因素），建设枣庄16 亿只易拉罐配套项目和佛山迁建水都项目，进一步整合收购后的波尔亚太，完善华南地区产能布局。我们预期中长期角度，公司两片罐业务盈利能力将持续改善，主要系：1）竞争格局改善，继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=74%，新进入者门槛较高，头部企业的集中度和产业链话语权持续提升。2021 年面临原材料高位，两片罐行业头部企业通过高频提价，相对及时地传导成本压力，验证行业格局优化。2）下游啤酒罐化率快速提升，且啤酒厂商频频推出差异化罐型，两片罐成下游消费结构升级的重要载体，需求量稳健增长。3）产线布局日趋合理，公司通过布局调整、设备搬迁等方式，在不增加设备采购的情况下，充分挖掘有效产能，与波尔原工厂协同效应逐步发挥。4）公司采用共生式及贴近式生产布局，与核心客户持续深化合作，如山东布局青岛啤酒易拉罐贴身服务产线，进一步降低运输物流成本。

    开拓新兴优质客户，强化综合服务能力。公司拥有全国化的产能布局优势，与核心客户相互依托。公司积极开拓新客户，降低单一客户风险，对大客户依赖性减弱，2021 年前五名客户销售额达80.94 亿元，占比58.3%，同比下降8.9pct，红牛收入占比35.7%，同比下降10.2pct。公司下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从制罐、设计、品牌策划、智能营销等一体化业务方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商。一体化业务主要客户包括可口可乐、红牛、东鹏、安利等传统核心大客户，也包括元气森林、战马、Monster 等潮流消费品牌。

    公司持续自主研发，升级成为综合包装解决方案提供商；向下游产业链延伸，“包装+”战略寻求第二增长曲线。行业角度关注两片罐格局改善带来的提价落地、利润率修复和产业链议价能力提升。考虑到原材料价格大幅上涨，及上半年多地疫情反复的影响，我们下调2022-2023 年公司归母净利润预测为7.78/8.99/10.30 亿元（原预测为9.52/11.36/13.43 亿元， yoy-14.0%/15.5%/14.7%，对应PE 为15 倍、13 倍和12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：大客户商标权纷争尚未落地、原材料价格上涨。

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