2019/1Q20 业绩低于我们预期

    　　三安光电公布2019/1Q20 业绩：2019 年收入达到75 亿元，同比下降11%；毛利率为29.4%，同比大幅度衰退15.3ppts，全年归母净利润为13 亿元，同比下降54%。公司1Q20 收入为17 亿元，同比下降3%；毛利率环比有所回升，达到28.2%，但同比来看仍然大幅度衰退8.7ppts；归母净利润达到4 亿元，同比下降37%。受LED 价格承压及产能利用率低迷影响，公司2019 年及1Q20 业绩均低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　LED 业务存货问题仍然没有解决：受LED 价格下滑拖累，公司LED业务2019 年收入达到55 亿元，同比下降17%。毛利率从1Q19连续下降3 季度，4Q19 达到历史低点的21.8%以后，1Q20 略有反弹。但公司存货水平持续上升，1Q20 存货周转天数仍然有247 天，反映LED 市场目前仍面临严重的产能过剩问题。从1Q20 情况看，公司LED 业务主要竞争对手已经出现亏损，LED 价格继续下跌压力有限。但汽车，电视，照明等主要应用疲软，我们认为未来上涨空间仍然有限。

    　　化合物半导体2020 年有望实现较高增长：公司年报披露，2019年化合物半导体收入达到2.4 亿元，同比增长41%。其中砷化镓已经导入90 家客户。2019 年化合物半导体收入相当于台湾稳懋的5%。公司1Q20 披露化合物半导体收入就已达到1.7 亿元。公司在泉州项目采购的设备已陆续到位，已有部分设备完成安装开始调试。我们预计在智能手机、基站功率放大器等应用推动下，公司全年有望实现12 亿元，同比增长396%，达到同期稳懋的28%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情对于行业供需两端的压力及后续产品价格上涨弹性有限，我们将2020/21 年收入下调10%/7%，同时净利润下调16%/21%。公司当前股价对应2020 年3.9 倍市净率，我们维持中性评级，并采用SOTP 估值法给予公司目标价17.48 元（较当前股价有26%的下行空间），1） LED 业务给予每股11.71 元估值，基于2.3 倍2020 年P/B，2.3 倍是公司2012 年以来估值的中下区间，对应市值478 亿人民币，2）化合物半导体业务给予每股5.77 元人民币，对应10 倍2020 年三安集成（化合物半导体子公司）P/B，对应市值235 亿人民币，相当于台湾主要竞争对手稳懋目前市值。

    　　风险

    　　LED 非一线厂商供给大幅度收缩，导致供需关系相对平衡。

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