事件：公司发布2022年中报，上半年实现营业收入135.3亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润33.9 亿元，同比增长1.2%；其中Q2 单季度实现营收63.2 亿元，同比增长22.2%，实现归母净利润15.6 亿元，同比增长11.8%；公司业绩略超市场预期。

    核心品类增速回升，高潜品类增长迅猛。分业务看，公司上半年三大核心品类酱油、蚝油、调味酱收入增速分别为+6.8%/+3.7%/-3.6%；其中Q2单季度收入增速分别为+17.1%/+12%/+3.9%。酱油收入增速较快，主要系零添加新品放量带动。以料酒和食醋为代表的其他品类表现出色，22Q2/22H1 分别实现收入增速+87.4%/+39%，主要得益于公司持续加大终端费用投放力度和渠道扩张所致。

    分渠道看，线下/线上渠道22Q2 收入增速分别为+19.4%/+57.5%；其中线下渠受益于去年同期社区团购冲击所导致的低基数效应，线上渠道高增则归功于社区团购等新零售渠道和疫情刺激居家消费等有利因素。分区域看，22Q2 公司北部/南部/中报/西部收入增速分别为+28.1%/+27.3%/+20.9%/+19.6%，东部区域受华东疫情影响Q2仍维持正增长，收入同比+5.9%。公司开启经销商队伍优化整合持续，22H1 经销商数量净减少283 家至7147 家。

    原材料成本压力犹存，Q2盈利水平承压。22H1公司毛利率为36.6%，同比下降2.7pp，其中22Q2毛利率为34.9%，同比下降2.2pp。毛利率承压主要系1）大豆、PET瓶等关键原材料价格仍持续上行；2）公司积极开展买赠搭赠等促销活动拉低毛利率所致。费用率方面，公司整体费用控制良好，22Q2销售费用率为4.7%，同比下降0.5pp，主要由于公司对部分疫情严重区域减少渠道费用投放所致；管理费用率同比下降0.3pp 至1.6%。原材料成本压力持续，致使公司22Q2 整体净利率同比下降2.3pp 至24.7%。

    行业复苏仍待时日，长期业绩稳健增长。展望下半年调味品行业，成本端方面，大豆、白砂糖等原材料价格或仍将维持高位；需求端方面，疫情持续反复或致使B 端需求持续疲软。公司通过多种手段开展积极调整，1）渠道端聚焦大型经销商，借助大商资源进一步抢占市场份额；同时积极开展线上渠道及团购等新零售渠道建设；2）产品端持续推进品类扩充，食醋、料酒等借助现有渠道持续放量；3）通过内部经营挖潜及优化资源配置，进一步扩大规模效应精益管理优势。公司将续推进内部管理优化改革，叠加提价传导完成提振毛利率，全年业绩有望实现稳健增长。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.53 元、1.86 元、2.17元，对应动态PE 分别为51 倍、42 倍、36 倍，维持“买入”评级。

    风 险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险，市场竞争加剧风险。

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