1.事件

    　　口子窖发布2019 年报及2020 一季报。2019 全年公司实现营业总收入46.72 亿元，同比增长9.44%；实现归母净利润17.20 亿元，同比增长12.24%，扣非归母净利润16.53 亿元，同比增长12.50%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）2019 省内市场结构优化，省外市场量价齐升19Q4 收入、扣非净利润增速14、12%。从单季度数据来看，2019Q1-Q4 公司营业收入分别为13.62、10.57、10.47、12.06 亿元，同比增速分别为8.97、16.25、-0.15、13.64%；归母净利润分别为5.45、3.50、4.01、4.25 亿元，同比增速分别为21.43、22.96、-1.80、8.53%；扣非归母净利润分别为5.39、3.16、3.92、4.06 亿元，同比增速分别为22.27、15.22、0.26、11.76%。2018 第四季度净利润高增速的基础上，19Q4 扣非净利润保持了两位数增长。

    　　2019 高档白酒销量基本平稳，低档白酒销量快速增长。2019年度公司白酒产、销量3.57、3.43 万千升，同比增长5.41、2.63%。

    　　其中，高、中、低档白酒销量分别为2.79、0.23、0.41 万千升，同比变动-1.07、10.83、30.32%；实现销售收入44.23、0.97、0.97亿元，同比增长8.94、5.47、39.19%。

    　　公司产品仍以省内销售为主，2019 省内市场增长主要来源于结构优化，省外市场量价齐升。2019 年度公司实现安徽省内、外销量2.67、0.67 万千升，分别同比增长0.85、9.62%；省内、外销售收入38.35、7.82 亿元，分别同比增长7.74、18.13%。

    　　公司销售模式以经销为主。2019 年度公司批发代理、直销（含团购）分别实现收入45.70、4.72 亿元，同比增长9.28、18.92%。

    　　直销收入主要为 京东商城的“口子窖官方旗舰店”、天猫的“口子窖酒类旗舰店”及原酒封藏口子窖销售收入 。

    　　受疫情影响，2020 一季度公司实现营业总收入7.77 亿元，同比下降42.92%；实现归母净利润2.43 亿元，同比下降55.36%，扣非归母净利润2.39 亿元，同比下降55.67%。

    　　（二）19Q4 预收账款环比继续增加，同比有所下降19Q4 公司预收账款余额为8.00 亿元，环比Q3 增加2.21 亿元，同比下降12.77%。公司Q4 收到销售回款11.56 亿元，经营性现金流量净额为6.94 亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3 的101.41%提升至19Q4 的163.47%，18 Q4 该比例为184.41%。

    　　（三）2019 全年利润水平变动不大，20Q1 销售费用率增加较多2019 全年公司毛利率为74.97%，同比微增0.61PCT。2019 全年公司销售费率8.47%，同比增加0.60PCT；管理费率4.69%，同比增加0.49PCT，公司三项费用率12.88%，同比增加0.98PCT；净利率36.82%，同比增加0.92PCT。

    　　其中，2019Q4 销售费用率8.90%，同比增加1.28PCT，管理费用率5.29%，同比增加0.36PCT；2019Q4 毛利率、净利率分别变化2.54、-1.66PCT 至77.00、35.20%。

    　　2020Q1 销售费用率16.53%，同比增加7.52PCT，管理费用率5.49%，同比增加2.07PCT；2020Q1 毛利率、净利率分别为77.50、31.28%，同比下降0.33、8.72PCT。

    　　3.投资建议

    　　综合来看，我们预计公司2020-2022 年营业收入47.39、53.12、59.37 亿元，归母净利润17.71、20.26、22.74 亿元，对应EPS 为2.95、3.38、3.79 元（当前PE 倍数为14、12、11），给予“谨慎推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　食品安全风险；下游需求疲软风险。

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